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投資要點(diǎn)：
　　年會(huì)定調(diào)：25年持續(xù)投入算力儲(chǔ)備+推動(dòng)AI在已有應(yīng)用場景落地。25年1月初，公司董事會(huì)主席兼首席執(zhí)行官馬化騰在年會(huì)上表示，期望做騰訊混元的端到端語音交互落地。騰訊會(huì)持續(xù)投入資源進(jìn)行算力的儲(chǔ)備，希望各個(gè)BG都能擁抱大模型的產(chǎn)品化落地場景。TEG進(jìn)行了架構(gòu)調(diào)整，將更聚焦做技術(shù)底座，產(chǎn)品化則希望其他事業(yè)群一起推進(jìn)。
　　2月以來，騰訊旗下多款產(chǎn)品開始陸續(xù)接入DeepSeek，探索改善使用體驗(yàn)。我們對(duì)已接入產(chǎn)品及功能亮點(diǎn)進(jìn)行了梳理，大致可以細(xì)分為兩類:
　　.1入口級(jí)應(yīng)用：微信是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代已經(jīng)成熟的入口級(jí)應(yīng)用，本輪改造主要是對(duì)接入DeepSeek的AI搜索產(chǎn)品進(jìn)行了內(nèi)測，亮點(diǎn)在于打通微信內(nèi)容生態(tài)（生成回答會(huì)參考公眾號(hào)文章）和社交生態(tài)（生成的回答可以進(jìn)行分享）。展望后續(xù)，一方面隨著產(chǎn)品的打磨和算力儲(chǔ)備的完善，預(yù)計(jì)用戶量有望進(jìn)一步放開；另一方面，預(yù)計(jì)搜索并非微信AI產(chǎn)品化改造的全部場景，后續(xù)想象空間豐富，例如聊天場景+小程序生態(tài)天然與Agent類產(chǎn)品適配。元寶是基于對(duì)話式產(chǎn)品形態(tài)大模型產(chǎn)品的新入口，1月團(tuán)隊(duì)調(diào)整至偏產(chǎn)品的CSIG后，2月以來快速落地了DeepSeek R1及混元的迭代模型T1和Turbo S；也更新了AI搜索、AI閱讀、AI寫作等一系列改善特定場景易用性的功能。本輪跟隨產(chǎn)品功能更新，也執(zhí)行了比較激進(jìn)的用增策略，當(dāng)前穩(wěn)居免費(fèi)榜前三，3月3日一度登頂，我們判斷DAU或較前期已有數(shù)倍增長。
　　.2垂類應(yīng)用場景：例如QQ瀏覽器（改善瀏覽器搜索場景）、QQ音樂（音樂內(nèi)容平臺(tái)智能化體驗(yàn)）、騰訊文檔（協(xié)同辦公&文案處理內(nèi)容生成能力改善）、騰訊地圖（出行類任務(wù)規(guī)劃）、企業(yè)微信（2B場景Agent）、和平精英（內(nèi)置ChatBot）等，本就屬于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)期垂類場景的頭部產(chǎn)品，核心是被AI能力改造，進(jìn)而優(yōu)化用戶體驗(yàn)。也有ima智能工作平臺(tái)（個(gè)人知識(shí)庫底模能力升級(jí)）AI原生生產(chǎn)力工具。
　　盈利預(yù)測與投資建議：我們認(rèn)為，騰訊本身坐擁互聯(lián)網(wǎng)最強(qiáng)場景之一即時(shí)通訊的核心應(yīng)用微信和手Q（截止3Q24 MAU分別為13.8億、5.6億），本輪DeepSeek等開源大模型推動(dòng)技術(shù)平權(quán)，有望邊際顯著改善底模能力。看好25年自上而下推動(dòng)AI改造產(chǎn)品，帶來的用戶體驗(yàn)革新，并打開增量商業(yè)化空間，帶動(dòng)估值提升。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年實(shí)現(xiàn)收入6570/7163/7738億元，YOY+8%/+9%/+8%；實(shí)現(xiàn)NON-IFRS歸母凈利潤2219/2506/2772億元，YOY+41%/+13%/+11%；NON-IFRSEPS 24.05/27.96/31.93元，YOY+44%/+16%/+14%。給予公司25年NON-IFRSEPS 18-20x目標(biāo)估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)544.00-604.45港元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品上線進(jìn)度不及預(yù)期，技術(shù)發(fā)展進(jìn)度不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇