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投資要點：
　　南藥轉債（110098.SH）：
　　AA+，截止2025/3/4債券余額10.81億元，剩余期限5.81年。最新收盤價122.52元，轉股溢價率33.36%，純債溢價率23.85%，YTM -1.48%。
　　正股：南京醫(yī)藥（600713.SH）：
　　最新總市值63.63億元，PETTM 10.98x。公司是醫(yī)藥流通業(yè)區(qū)域龍頭，主要覆蓋江蘇、安徽、湖北、福建，云南昆明等區(qū)域。南京市國資委旗下企業(yè)，第一大股東南京新工持股44.16%。
　　南藥轉債主要看點：
　　扎根醫(yī)藥流通行業(yè)，穩(wěn)健增長可期。老齡化與疾病譜變化驅動下，我們看好醫(yī)藥行業(yè)長期增長潛力，我們認為藥品終端市場銷售額將保持長期增長態(tài)勢。南藥業(yè)務主要涉及醫(yī)療機構供應鏈和醫(yī)藥零售連鎖，與覆蓋區(qū)域地市級醫(yī)院保持長期合作關系，必可受益于醫(yī)藥行業(yè)整體增長。
　　深耕長三角+福建，布局高價值醫(yī)療市場。公司以江蘇為核心，覆蓋華東及福建，覆蓋區(qū)域占全國藥品終端市場超36%，且老齡化率相對嚴重，剛性用藥需求旺盛。公司深度綁定區(qū)域內2,000+醫(yī)療機構，已形成區(qū)域準入壁壘。公司覆蓋省份經濟普遍較好，融資成本更低，下游機構賬期雖然有延長，但僅增加2-3天，且償付能力較強。
　　國企改革+業(yè)務延展，或成正股股價催化劑。公司是江蘇國資系國企改革標桿，已完成第一期員工持股計劃、股權激勵計劃，職業(yè)經理人改革、混合所有制改革也在積極推進。此外，未來公司或重新引入中藥飲片業(yè)務，并將業(yè)務拓展至創(chuàng)新器械研發(fā)生產和大健康領域。
　　南藥轉債：我們認為，受轉債發(fā)行數(shù)量和金額收窄，而強贖到期個券增加，轉債市場供不應求現(xiàn)象將持續(xù)。南藥轉債上市時間短，內嵌期權時間價值高，值得持續(xù)關注。
　　轉債合理估值推導
　　基于山證可轉債估值模型，假設正股股價不變，不考慮強贖和下修，我們認為密衛(wèi)轉債合理估值在121-128元。
　　風險提示：競爭加劇風險；下游客戶賬期延長風險；并購整合風險等