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2月28日以芯片、機器人為代表的高位板塊出現(xiàn)放量大跌后，市場討論最多的話題是“風格是否會出現(xiàn)切換”。我們當周日發(fā)布了報告《如果成長高切低，應該買什么板塊？》對此進行討論，結論是大級別的風格切換很難發(fā)生，最可能呈現(xiàn)的情形是成長內部的高低切換。
　　結論基于我們構建的三層級輪動分析框架。近年A股受美元周期影響加大，大級別風格切換的錨逐步從國內經濟要素切換至全球流動性，核心變量是美元。簡單而言，美元弱周期和強周期分別對應A股的成長風格和價值風格。因此，當前判斷A股會不會出現(xiàn)大類風格的輪動，核心判斷的因素是本輪弱美元周期的持續(xù)時間。
　　特朗普政策下弱美元周期的邏輯和持續(xù)時間？
　　2024年7月的槍擊事件后，特朗普勝選概率大幅提升，“特朗普交易”成為驅動行情的關鍵線索。雖然特朗普主張“弱美元”和“低利率”，但2024年下半年市場卻基于政策細節(jié)解讀為高通脹和強美元的組合：一方面關稅、移民等政策將推升中長期通脹壓力，另一方面特朗普寬貨幣、擴財政的政策組合將刺激美國經濟走強，進而為強美元提供支撐。這樣的判斷忽略了特朗普政策的核心是平衡財政。平衡財政的兩大抓手一是降低利息支出，方式是通過增加供給來壓降原油價格和引導衰退預期；二是降低不必要支出，如裁減外部軍費支出和對內進行政府效率改革。
　　在進入2025年后，市場開始意識到真正的特朗普交易應該是弱美元交易，特別是1月13日后，美元、人民幣匯率的走勢和A股成長股走勢完全契合我們構建的輪動分析框架。從歷史上來看，一輪弱美元周期大致持續(xù)的時間是2年至2年半，而從去年6月開始算，本輪弱美元周期可能會持續(xù)至2026年6月后，此后下半年將進入中期選舉窗口期。作為評判總統(tǒng)功績的重要標準，股市和經濟將重新被擺到重要的位置，這也剛好契合本輪美元下行周期的時點?；谶@個角度分析，在2026年6月前后一個季度會出現(xiàn)美元觸底的拐點，從而出現(xiàn)本輪A股科技成長風格的拐點。
　　弱美元周期下科技成長風格如何演繹？
　　若根據(jù)我們的推演，科技成長風格最多可能還會持續(xù)一年半左右的時間，這可能是大多數(shù)投資人所未預期的一個時間。那么，風格會如何演繹？首先，科技成長風格內最大的主線依然是AI+。一方面乘政策春風，2025年的兩會政府工作報告提出因地制宜發(fā)展新質生產力，加快建設現(xiàn)代化產業(yè)體系，其中“人工智能+”是重點方向。另一方面產業(yè)趨勢強勁，隨著AI板塊交易邏輯逐步從過去的“海外映射”走向內生產業(yè)趨勢，由“美股巨頭上游供應商”向“本土巨頭”產業(yè)鏈擴容，板塊擁有廣闊的市值拓展空間，同時交易資金承載量也將不斷提升。其次，泛科技內部也會進行高切低輪動，如2020-2022年的新能源產業(yè)鏈內部就經歷了“電池化學品/鋰電——風電/光伏——其他邊緣品種”的輪動表現(xiàn)。在本輪成長風格大周期下，新能源、創(chuàng)新藥、低空經濟、消費電子、智能駕駛等領域也值得關注。
　　在成長風格演繹的過程中，投資者將會持續(xù)關注兩個問題：第一，科技成長股太貴了會不會導致板塊見頂？第二，交易科技成長股的資金面會不會面臨約束？
　　科技成長股太貴了會不會導致板塊見頂？
　　估值貴和股價下跌之間還存在著明確的宏觀要素拐點。以上一輪成長周期為例，市場基于永續(xù)現(xiàn)金流模型對核心資產進行線性外推的定價。在穩(wěn)定的宏觀預期下，永續(xù)增長的敘事邏輯難以證偽，這使得核心資產形成了估值溢價，2021年貴州茅臺估值一度高達70倍PE，對比來看，當前PE僅在20倍附近。事實上，2021年2月核心資產見頂?shù)闹苯右蛩厥敲涝墓拯c，而非基本面拐點。隨著美元觸底反彈，分母端的壓力成為了永續(xù)現(xiàn)金流估值思維崩塌的首要催化因素。而當前美元下行周期剛開始演繹，估值貴導致的切換不是目前市場需要擔憂的主要因素。由于美元仍處于高位區(qū)間，市場應該向賠率思維切換，交易成長股崛起；若美元回落至低位區(qū)間，則應該向勝率思維切換，對應的就是2022年以來紅利風格跑贏。
　　交易科技成長股的資金面會不會面臨約束？
　　市場擔心成長風格出現(xiàn)“逼空”，使得行情加速觸頂、進而深度回調。
　　回顧去年，三季度紅利資產逼空非紅利資產拋售，加速了趕頂?shù)倪M程，也為后續(xù)風格反轉積蓄動能。2024年下半年至今，市場對美元的交易經歷了幾個階段：1）7月-9月交易美國經濟走弱、降息預期升溫，市場普跌，紅利資產縮圈、銀行逆勢上漲；2）10-12月，“特朗普交易”下強美元回歸，成長風格震蕩；3）今年1月以來，市場重新交易弱美元，科技成長風格顯著跑贏。結合我們的風格輪動分析框架可以發(fā)現(xiàn)，去年10月至今A股風格和美元完全契合，但2024年7月-9月成長風格卻和美元同步走弱。這種背離的出現(xiàn)是由于紅利資產出現(xiàn)了逼空交易。
　　2024年7月至9月，美元指數(shù)105.8下行至100.8，十年期美債收益率同步高位下行，從4.36%回調至3.81%，但A股市場卻持續(xù)下跌至9月23日，出現(xiàn)了人民幣匯率和權益資產長達三個月的背離走勢。一個非常重要的原因是紅利資產逼空非紅利資產帶來的拋售，