>> 國盛證券-固定收益定期：由短及長——3月信用策略-250308
| 上傳日期： |
2025/3/9 |
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| 1377KB |
| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉,王春囈 |
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2月，債市主要影響因素為資金面偏緊，在此制約下，利率震蕩上行，信用調(diào)整幅度更大。年后資金從居民部門回流到金融系統(tǒng)，2月第一周債市短暫走強，2月6日，10年國債收益率向下突破1.60%。此后，隨著央行在公開市場持續(xù)回收流動性，中旬資金面逐步收斂，債市壓力從短端向長端傳導(dǎo)。2月17日，民營企業(yè)座談會引發(fā)權(quán)益市場上漲，股債蹺蹺板效應(yīng)下債市隨之調(diào)整。同時，海外因素擾動加強，我國貨幣當(dāng)局穩(wěn)匯率訴求增加，央行多次表態(tài)穩(wěn)匯率決心，2月14日央行在香港發(fā)行600億元央票，對資金面進一步形成掣肘。2月20日，LPR報價不變，2月25日，MLF平價縮量續(xù)作，央行對貨幣政策延續(xù)謹慎態(tài)度。疊加市場持續(xù)調(diào)整中，債基贖回壓力增大。全月看，利率震蕩上行，信用債調(diào)整幅度更大。
當(dāng)前信用利差已調(diào)整出配置價值，尤其是短端。信用債收益率從2024年11月初開始持續(xù)下行至2025年1月初，而1月以來由于央行對長端利率風(fēng)險再度關(guān)注，穩(wěn)匯率壓力掣肘資金面，以及權(quán)益走強對債市產(chǎn)生擾動，信用債震蕩回調(diào)，信用利差同樣震蕩上行。當(dāng)前短端非金信用利差已調(diào)整至較高歷史分位數(shù)，1Y城投債利差多在38%-46%分位數(shù)，5Y及以內(nèi)AAA城投債利差在46%-66%，產(chǎn)業(yè)債利差與城投債類似，二永中短端和超長端的利差相對較高，AA及以上的1-3Y和10Y利差分位數(shù)在35-52%。
3月資金面是影響債市的核心因素，預(yù)計資金價格邊際回落，把握信用利差收窄的機會。2月市場調(diào)整的核心因素是資金面偏緊，3月資金面仍是債市的主導(dǎo)因素之一。當(dāng)前偏緊的資金一方面是由于銀行缺負債，另一方面是央行資金投放相對審慎。目前銀行負債成本持續(xù)上升，銀行存在放緩負債擴張的可能。最為重要的是基本面的趨勢，如果基本面足夠強勁，則利率可能面臨趨勢性調(diào)整。從目前高頻數(shù)據(jù)來看，基本面回升力度尚不十分強勁，依然需要低利率環(huán)境呵護?？紤]到資金緊張和利率上升對信貸社融的抑制，以及對銀行凈息差的壓力，資金或難以進一步主動收緊。如果資金面邊際轉(zhuǎn)松，短期債市拐點將逐步確認，1月以來維持震蕩的信用利差有機會收窄。
當(dāng)前收益率曲線高度平坦，隨著資金面逐步轉(zhuǎn)松，短端高等級信用債修復(fù)的確定性更強。2月以來資金面維持緊平衡，短端利率上行幅度較大，利率和信用收益率曲線均極度平坦，1年內(nèi)信用債收益率倒掛。目前來看，兩會政策基本符合預(yù)期，如果后續(xù)資金面邊際轉(zhuǎn)松，根據(jù)歷史經(jīng)驗，同業(yè)存單和短端高等級信用債往往會率先修復(fù)。
由于曲線平坦，當(dāng)前中長期信用債的票息優(yōu)勢較薄，近期信用繼續(xù)調(diào)整或小幅上漲，持有中短端信用債收益均更優(yōu)。信用債從1月初調(diào)整以來，1Y信用債估值普遍上行近40bp，3YAA及以上多上行30-40bp，5Y多上行20-30bp，10Y普遍上行10-20bp，短端大幅調(diào)整后票息收益已相對較高。考慮到短端進一步調(diào)整的可能性較小，而長端1月以來的調(diào)整相對較少。我們假設(shè)3種情景下，計算持有3個月的收益率：1）1Y、3Y估值不變，5Y、10Y調(diào)整10bp、2）1Y、3Y下行10bp，5Y、10Y不變、3）1Y、3Y下行20bp，5Y、10Y下行10bp。發(fā)現(xiàn)無論是市場繼續(xù)小幅調(diào)整，還是信用債開始止跌企穩(wěn)，此前下跌較多的中短端持有期收益均更高。
策略上，建議城投債中短端下沉，長端機會需要等待短端下行后方能顯現(xiàn)，配置順序上由短及長，目前先配置短端。在資金面壓力的影響下，信用短端已經(jīng)調(diào)整出較高的性價比。一方面，1月初以來中短端信用債上行較多，調(diào)整幅度明顯大于長端和超長端，利差已處于較高歷史分位數(shù)，因此進一步上行的空間較為有限；另一方面，當(dāng)前信用債曲線極度平坦，在市場情緒偏弱的環(huán)境下，中短債流動性和票息相對均衡。以近三個月公募城投債的成交來看，AA-、AA2和AA級的換手率整體較高，考慮市場成交規(guī)模和機構(gòu)下沉尺度，建議關(guān)注3Y以內(nèi)AA2和AA級城投債；低等級產(chǎn)業(yè)債的成交規(guī)模較小，目前5YAAA、AA+產(chǎn)業(yè)債利差分別達到47bp、59bp，10YAAA、AA+產(chǎn)業(yè)債利差分別達到50bp、74bp，均處于2024年以來的高位，負債端穩(wěn)定的機構(gòu)，產(chǎn)業(yè)債建議在長端擇機配置。
風(fēng)險提示：政策變化超預(yù)期、數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑存在誤差、贖回負反饋超預(yù)期、測算假設(shè)可能產(chǎn)生的風(fēng)險。
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