>> 廣發(fā)證券-金山云(03896.HK)背靠小米金山，AI為翼，發(fā)展再提速-250311
| 上傳日期： |
2025/3/12 |
大小： |
2360KB |
| 格式： |
pdf 共39頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
楊琳琳，劉雪峰，吳祖鵬 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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核心觀點：
背靠小米金山，保持中立定位，躋身為國內領先云服務商。公司經(jīng)歷快速發(fā)展、優(yōu)化/聚焦/蓄勢階段，23H2加大AI算力基礎設施與AI服務能力投入，開啟新增長階段。公司建立了龐大的計算資源池，圍繞算力、存力、運力、數(shù)據(jù)、平臺等筑牢智算能力體系，助力大模型訓練及產(chǎn)業(yè)應用落地。截至24H1公司擁有約10萬臺服務器，實現(xiàn)了EB級的存儲容量；在大規(guī)模網(wǎng)絡能力方面，能夠支持萬卡超級計算集群。
業(yè)績再提速，AI收入貢獻快速提升。24Q3 AI業(yè)務占公有云收入31%，占總收入19%。24年各項指標明顯好轉，24Q3收入重回雙位數(shù)增長，經(jīng)調整EBTIDA于24Q1轉正，24Q3經(jīng)調整EBTIDA率接近10%。
小米和金山集團是公司戰(zhàn)略客戶，其AI投入加大為公司增長提供重要支撐。新簽關聯(lián)交易金額上限明顯提高，其中25~27年小米應付云服務上限為23.1/31.4/40.4億元，還包括未來3年132億元融資服務上限，反映公司AI業(yè)務高成長性。小米汽車智能座艙、自動駕駛中的數(shù)據(jù)產(chǎn)生、數(shù)據(jù)處理、模型訓練，以及未來的大模型、AIoT方面龐大的推理量，都將為金山云的增長提供支撐。此外，公司已覆蓋業(yè)內多數(shù)頭部通用大模型創(chuàng)業(yè)公司，推理及應用將帶來增量。
盈利預測與投資建議。受益于小米和金山生態(tài)的AI投入加大，及非生態(tài)客戶推理需求增加，預計AI業(yè)務收入將快速擴大，非AI業(yè)務結構優(yōu)化并趨于穩(wěn)定，預計24~26年收入實現(xiàn)76.96/93.21/111.51億元；業(yè)務結構優(yōu)化將推動毛利率提升、費用率下降；預計2024~2025年經(jīng)調整凈虧損持續(xù)收窄并于2026年轉正，分別為-8.58/-1.70/1.47億元人民幣。參考可比公司，以PS估值，考慮AI業(yè)務快速增長同時AI應用目前尚處于初期，我們給予25年AI/非AI業(yè)務10/2倍PS，對應合理價值12.07港元/股。首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：AI應用進程不及預期；資本開支高企與回報壓力；供應鏈依賴與斷供風險；云服務提供商競爭加劇，差異化競爭能力不足。
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