>> 華源證券-電投能源(002128)能源轉(zhuǎn)型標桿，非周期的央企成長股-250313
| 上傳日期： |
2025/3/13 |
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| 格式： |
pdf 共31頁 |
來源： |
華源證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
雷軼,顧超 |
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資要點：
目前，電投能源已經(jīng)形成了全球首個的“煤-綠電-鋁”一體化產(chǎn)業(yè)園模式，其特點是低成本、上下游長協(xié)穩(wěn)定盈利、循環(huán)經(jīng)濟綠色轉(zhuǎn)型的推廣模板，在整體約50億利潤、70億經(jīng)營性現(xiàn)金流、低維護性資本開支的基礎(chǔ)上，完成了近5GW綠電布局，形成了綠電裝機占比37%的86萬噸電解鋁產(chǎn)能，可稱為能源轉(zhuǎn)型的標桿。從近十年財務(wù)特征上來看，2014-2023年公司稅前利潤總額cagr26%，過去9年7增，且在2015年煤炭行業(yè)最低谷時行業(yè)虧損面超8成，上市公司中僅電投能源與中國神華等少數(shù)企業(yè)沒有虧損，其財務(wù)特征幾乎是周期行業(yè)里的局外人。公司作為國家電投旗下市值最大、負債率最低的上市公司，正不斷地響應(yīng)黨和國家號召，以"均衡、穩(wěn)健、高質(zhì)量"的標準、獨特的"霍林河循環(huán)產(chǎn)業(yè)園"模式，引領(lǐng)能源轉(zhuǎn)型，塑造綠電鋁行業(yè)標準。展望2030年，國家電投集團內(nèi)蒙古能源有限公司（以下簡稱”國家電投內(nèi)蒙古公司”）在"均衡增長戰(zhàn)略"的指導下，提出"綠色轉(zhuǎn)型，七年再造（2023-2030）"計劃，有機會將電投能源（即蒙東公司）塑造為一家百億利潤、超過百億經(jīng)營性現(xiàn)金流的企業(yè)，千億之行，始于足下。
稅前利潤九年七增的背后
1）高能見度一體化經(jīng)營模式：獨特的霍林河循環(huán)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)園。內(nèi)蒙頭頂有風光，腳下有煤炭（風、光、煤資源均是全國前三），手中有電網(wǎng)（全國第三大電網(wǎng)“蒙西電網(wǎng)”、地處“西電東送”北通道的關(guān)口），且本地用電也正在快速增長，電解鋁等產(chǎn)業(yè)集群已形成規(guī)模，因此該區(qū)域（尤其蒙東）的資源稟賦是最適合形成“煤-綠電-鋁”產(chǎn)業(yè)園模式的地方。循環(huán)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)園上游煤炭、電力成本低且穩(wěn)定可控，下游鋁制品產(chǎn)業(yè)集群需求持續(xù)增長，財務(wù)數(shù)據(jù)具有高度可預(yù)測性。
2）煤價85%長協(xié)，較早完成上下游生態(tài)構(gòu)建。公司褐煤售價低、發(fā)電效益好，在大東北區(qū)域市場份額占比超10%，構(gòu)建了穩(wěn)定合作的生態(tài)關(guān)系，不易受外部煤炭供應(yīng)沖擊。目前長協(xié)比例達85%，近5年公司綜合售價逐年上升，且與市場價相比仍有較大空間，而得益于露天礦的低成本，公司煤炭業(yè)務(wù)平均毛利率達到50%。
3）始終堅持"高質(zhì)量"為拓展業(yè)務(wù)的標準。內(nèi)蒙風能資源占全國一半以上，太陽能資源超過五分之一，且距離負荷中心近，輸電成本低，能夠提供“綠色電、便宜電、可靠電”，可選的優(yōu)質(zhì)項目較多，未來公司新建項目ROE有望保持較高水平。電力成本優(yōu)勢配合下游鋁產(chǎn)業(yè)集群，電解鋁毛利率優(yōu)勢明顯。新建扎鋁二期綠電（風光）占比達到79%，項目測算ROE超過30%，高質(zhì)量發(fā)展踐行中。
能源轉(zhuǎn)型正邁入高質(zhì)量均衡發(fā)展時代，標桿企業(yè)未來仍然有高質(zhì)量成長空間
公司創(chuàng)設(shè)的工藝流程變革（商業(yè)模式變革）有效解決了新能源行業(yè)消納的痛點和高耗能產(chǎn)業(yè)能源成本高的難點，為兩類行業(yè)的未來發(fā)展提供了行動方案，可稱為能源轉(zhuǎn)型標桿企業(yè)。
1）綠電：擺脫消納問題，推進高質(zhì)量發(fā)展。綠電行業(yè)發(fā)展的痛點在于消納，而電投能源給出了成熟的方案，項目建設(shè)前就與高耗能行業(yè)和外送通道匹配好，以確保高質(zhì)量成長。這些優(yōu)勢不僅體現(xiàn)在跨地區(qū)輸電損耗低、傳輸效率高上，更在于其強大的聯(lián)通性和高可靠性，成為國家電力系統(tǒng)的重要保障，因此售價有望維持較好水平。
2）綠電鋁：行業(yè)標準的制定和推進者。我國是世界最大的鋁工業(yè)國和出口國，鋁材及鋁制品已成為我國遭遇貿(mào)易摩擦最多的品種之一，綠電鋁毋庸置疑是應(yīng)對當前和今后國內(nèi)國際雙循環(huán)的首選低碳原料。公司已完成第一批綠電鋁產(chǎn)品認證，2024年上半年電解鋁綠電消納占比達27.58%，而扎鋁二期項目的落地實施將成為國內(nèi)首條綠電鋁生產(chǎn)線。到2025年底，公司預(yù)計電解鋁綠電消納整體占比達到40%，遠超國家電解鋁行業(yè)25%可再生能源利用比例要求。
3）煤炭：第一s曲線的貢獻仍會持續(xù)。高長協(xié)比例且售價有安全空間，不易受市場供需沖擊。即使在本輪煤炭漲價前的2020年，市場價也有約250元（同期Q5500港口價652元左右），可見盈利的穩(wěn)定性。同業(yè)競爭承諾下，集團資產(chǎn)注入支持上市公司做大做強。上市公司體外集團內(nèi)仍有白音華2處大型褐煤礦，年產(chǎn)褐煤3500萬噸/年，儲量、產(chǎn)能約是0.7個上市公司體量。
國家戰(zhàn)略、集團戰(zhàn)略、公司戰(zhàn)略支撐千億之路
國家戰(zhàn)略：內(nèi)蒙是能源轉(zhuǎn)型路上的重鎮(zhèn)。內(nèi)蒙古其既是煤炭等傳統(tǒng)能源的重要生產(chǎn)地，又具有豐富的風光資源，探索優(yōu)化內(nèi)蒙古的能源轉(zhuǎn)型路徑，對國家能源基地的綠色低碳轉(zhuǎn)型和全國新能源發(fā)展都具有借鑒意義。
集團戰(zhàn)略：各平臺定位愈發(fā)清晰，內(nèi)蒙古公司發(fā)揮“大一類企業(yè)”作用。國家電投是能源行業(yè)骨干央企，承擔保障國家能源安全重要使命。國家電投內(nèi)蒙古公司作為集團“大一類企業(yè)”，綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展，十四五目標“奮進百億”，“2030”目標7年時間“再造一個內(nèi)蒙古公司”。
企業(yè)戰(zhàn)略：協(xié)同產(chǎn)業(yè)上市平臺，實現(xiàn)“利潤百億市值千億”。電投能源將打造成為集團公司協(xié)同產(chǎn)業(yè)上市平臺，發(fā)揮好上市公司投融資平臺作用，實現(xiàn)“利潤百億市值千億”目標。
財務(wù)分析：穩(wěn)健增長，回報可期
復(fù)盤公司近十年
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