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公司發(fā)布2024年度業(yè)績快報，營收、利潤端符合預期。1）24年營收240.1億元（同比+19.35%），歸母凈利潤38.4億元（同比+20%），均創(chuàng)歷史新高，彰顯成長性。24Q4單季營收64.9億元（同比+11.9%），歸母凈利潤9.97億元（同比+9.2%），當季業(yè)績增速較前三季均略有走低，主要系上年同期23Q4由于下游啟動補庫促成訂單反彈，業(yè)績基數相對較高。2）公告擬派發(fā)每股現金紅利2元（含稅），合計派發(fā)現金紅利總額23.34億元，24年度分紅率由上年44%大幅提升至61%，優(yōu)秀現金流生意模式的紅利屬性顯現。
　　分拆量價，量增貢獻為主，單價亦延續(xù)上行。根據公司公告，分拆：1）銷量：24年銷量2.23億雙（同比+17.5%），其中24Q1-4逐季銷量分別約0.46/0.62/0.55/0.60億雙，同比+18.4%/+18.8%/+23.9%/+10.5%。2）均價：根據營收與銷量測算，24年人民幣口徑ASP約107元（同比+1.6% ），其中24Q1-4逐季ASP分別同比+10%/+1.7%/-4.3%/+1.3%，季度間ASP波動主要同客戶訂單出貨結構相關，但全年看由于高單價新客戶訂單起量，促成ASP處于穩(wěn)步上行通道。
　　盈利能力維持穩(wěn)定高水平，但密集投產造成利潤率小幅波動屬于正常情況。24年凈利率16%（同比+0.1pct），延續(xù)高水平，但24Q4單季凈利率15.4%（同比-0.4pct），主要系年內新投多個工廠，在產能爬坡初期會有所拖累平均效率，從而影響利潤率。我們展望，小部分新工廠效率拖累與集團總體規(guī)模效益相互權衡，最終利潤率只會在高水平窄幅波動。
　　產能擴張明確提速，印尼正式投產，并首次落子中國大陸。24年公司在越南新投產3家新工廠，同時為了應對未來復雜的國際貿易風險，也積極拓展越南之外的產能基地，24H1首個印尼工廠開始投產，25年2月在中國新設的工廠以及印尼基地的另一廠區(qū)也開始投產。根據訂單規(guī)劃，公司將繼續(xù)推進在越南和印尼擴建或新建工廠，而印尼作為公司新生產基地，未來兩期工廠預計總產能將達到5000-6000萬雙/年，不僅是未來重要的產能增量，也是滿足下游客戶產地多樣化訴求的重要補充。
　　25年主要訂單增長或來自新客戶放量，尤其Adidas合作空間巨大。除了On、NB通過一定年限的合作磨合之后，將在今年迎來顯著的訂單放量，更重要的是，24年公司與運動巨頭Adidas達成合作，并于24年9月開始量產出貨。自此，公司成為繼裕元之后，全球少數能同時承載Nike、Adidas兩大運動品牌的運動鞋制造商?？紤]到Adidas在上輪去庫存過程中供應鏈受損嚴重，以及現任CEO對于優(yōu)質供應商的重視，我們樂觀認為華利在Adidas供應鏈中的訂單放量速度將較快，且未來能達到的體量天花板很高。
　　公司是全球領先的運動鞋專業(yè)制造商，擴產提速疊加新客戶導入，成長確定性高，維持“買入”評級。根據24年度業(yè)績快報及新產能效率爬坡節(jié)奏，預計25年業(yè)績增速前低后高，我們略下調24-26年盈利預測，預計24-26年歸母凈利潤為38.4/43.5/50.6億元（原為39.1/45.2/52.6億元），對應PE為20/17/15倍，維持“買入”評級。
　　風險提示：下游核心客戶訂單不及預期；新建產能效率爬坡較慢；競爭對手大幅擴產等。