>> 德邦證券-固定收益點評：告別低利率01，2年國債發(fā)飛，市場定價什么？-250314
| 上傳日期： |
2025/3/17 |
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| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評級： |
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作者： |
呂品,嚴(yán)伶怡 |
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3月14日上午，國債現(xiàn)券各期限和期貨跌幅較多，TL主力合約盤中一度跌幅達(dá)0.8元。當(dāng)前，10年期國債收益率重新站到1.85%左右，30年國債2.05%以上，30-10利差回到20BP，10年期國債距離2.0%的關(guān)鍵點位現(xiàn)在不足15BP，復(fù)盤1月份以來到現(xiàn)在，市場調(diào)整的主要因素到底是什么？后續(xù)有哪些風(fēng)險？這個點位到底是具備性價比，還是下跌中繼？
本輪債市調(diào)整溯源：貨幣當(dāng)局恐并非主導(dǎo)因素，科技、消費可能都需要重估
第一，銀行負(fù)債成本逐步提高，缺存款的現(xiàn)象從大行到股份行，從一月份進(jìn)入到三月份，尚未改善。隨著金融數(shù)據(jù)中M1的改善，社融雖然在居民中長期貸款中保持一般，但對公貸款似乎正在出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性改善；
第二，貨幣當(dāng)局重復(fù)“擇機降準(zhǔn)降息、適度寬松”，但在行為上保持中性。從去年政治局會議、中央經(jīng)濟(jì)工作會議后債券的上漲，很大程度上是這輪長端利率迅速下到2%以下，并沒有阻力地進(jìn)一步到1.6%的重要推動力，市場有一種觀點擔(dān)憂，如果“適度寬松是過去貨幣政策的事后確認(rèn)，并非是未來的操作建議”，那么10年期國債收益率應(yīng)該會到12月9日-10日的水平，在1.9%左右。
第三，風(fēng)險資產(chǎn)接二連三估值重估。從春節(jié)前夜的科技股重估到現(xiàn)在，消費股正在接棒，3月14日當(dāng)日，相對疲弱的食品飲料、白酒也迎來補漲，從恒生科技代表的當(dāng)前最銳利的權(quán)益風(fēng)險偏好看，和TL呈現(xiàn)了明顯的蹺蹺板關(guān)系；另外，奇怪的是，美股在定價新一輪的貿(mào)易摩擦，而A股似乎幾無定價，這也讓去年12月份市場認(rèn)為的海外-國內(nèi)資產(chǎn)的互動關(guān)系被打破。
第四，機構(gòu)贖回、居民贖回債券類產(chǎn)品共振。對于居民來說，債基下蛋的共識逐步瓦解，零售端固收類產(chǎn)品面臨的負(fù)債不穩(wěn)定提高，但烈度和節(jié)奏遜于去年10月8日前后；對于機構(gòu)來說，大行/股份行基于資產(chǎn)負(fù)債的情況，對債市有一定偏空的觀點和操作，其實是在過去多年的牛市中比較罕見的，這也導(dǎo)致本輪農(nóng)商行作為買入承接方并未體現(xiàn)出像過去一樣強大的托底能力，也就是為什么農(nóng)商行凈買入較多后，債券卻表現(xiàn)隨之反彈。
催化劑：2Y國債發(fā)飛乃是“負(fù)carry”下的正?，F(xiàn)象
第一，2Y期國債發(fā)飛更值得關(guān)注。今日國債發(fā)行2Y和30Y品種分別為1670億和300億元，其中，2Y國債發(fā)行加權(quán)中標(biāo)收益率為1.59%，邊際利率1.65%；30Y國債發(fā)行，加權(quán)中標(biāo)收益率2.0629%。
第二，買盤量不足也屬正常。在邊際負(fù)債成本2%以上的情況下，周五發(fā)行短債收益率靜態(tài)在1.6%左右，大行是超短國債主要的投資方，邊際負(fù)債成本和邊際再投資收益差40BP左右，出于商業(yè)價值考慮，買盤量不足才是正常的；
第三，今年以來，債市運行整體偏空，但短端的表現(xiàn)更令人揪心。短端波動率整體表現(xiàn)高于長端，短債的防御性也并不明顯，大行的行為更加重要，大行的持倉主要聚焦在短端國債，長端傳統(tǒng)上較少，比較喜歡的是5-7年品種，1-3年的主力更是銀行。
所以，在市場討論負(fù)carry的時候，可能需要把眼光放的更長遠(yuǎn)一點，聚焦在產(chǎn)品戶、資管戶以外，關(guān)注到銀行、大行系統(tǒng)的邊際負(fù)債成本/邊際債券投資收益之中，可能會有意外的發(fā)現(xiàn)。
改變對點位的理解，轉(zhuǎn)換操作的模式
或許，答案就隱藏在問題之中。如果現(xiàn)在很多人糾結(jié)點在于高點的位置在哪里，其實就隱含著大家相信這兩個結(jié)論：1）今年的投資可能是隱含著一個高點的；2）今年債市的線，仍然是一個超級牛市的回調(diào)后買入持有等待修復(fù)的過程——“滿倉存單等降準(zhǔn)”；
如果正如我們過去接近2個月的醞釀探討，今年債市的技術(shù)圖形，更多的需要參考16年、19年那種圖形，那么就需要采取“快進(jìn)快出”的交易模式：
1）對于期貨來說，在震蕩之前埋伏等調(diào)整；在超跌過度的時候（RSI指標(biāo)、背離類指標(biāo)）等反彈抄底，但見好就收。2）今年可能是沒有一個所謂的合意高點、買入配置的機會。3）對于降準(zhǔn)交易也是，如果僅僅是“負(fù)債荒”下的支持性降準(zhǔn)，居民存款在邊際消費行為提高和風(fēng)險偏好提高下，那么降準(zhǔn)之后很可能不會明顯改善資金情況，這是值得注意的風(fēng)險。
我們認(rèn)為，對于投資人而言應(yīng)該注意交易思路，宜早不宜晚。因為現(xiàn)在去買到短久期的現(xiàn)券并不簡單，正如我們在年初報告中所寫的，全市場債券資產(chǎn)的平均存量久期到了5.6年，若產(chǎn)品戶想要將久期縮短到1年左右，不能在大家都在降久期的時候選擇跟進(jìn)，而是要降在“無人問津時”。
風(fēng)險提示：央行超預(yù)期收緊貨幣政策、理財大規(guī)?；乇硪l(fā)市場波動、機構(gòu)行為大幅趨同形成正反饋。
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