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社融同比多增，存量增速升至8.2%。2月新增社融2.23萬億，同比多增7274億，社融存量增速環(huán)比提升0.2個(gè)百分點(diǎn)至8.2%。結(jié)構(gòu)上看，政府債同比多增是支撐當(dāng)月社融走強(qiáng)的主要原因；而實(shí)體信貸走弱則是主要拖累項(xiàng)，其他分項(xiàng)與去年同期相比波動(dòng)不大。
　　企業(yè)部門融資再度轉(zhuǎn)弱。當(dāng)月企業(yè)部門短期貸款新增3300億，同比少增2000億；中長(zhǎng)期貸款新增5400億，同比少增7500億。一是化債背景下，特殊再融資債加速發(fā)行，企業(yè)的部分存量高息貸款，隨著發(fā)行資金撥付落地被提前償還；二是結(jié)合當(dāng)月表內(nèi)貼現(xiàn)規(guī)模同比多增4460億來看，2月企業(yè)信貸需求的回溫仍然偏弱。三是受銀行“開門紅”策略影響，部分儲(chǔ)備項(xiàng)目被提前至1月釋放，一定程度上“透支”了當(dāng)月的信貸需求。三者共同作用下，企業(yè)信貸讀數(shù)邊際再度轉(zhuǎn)弱。
　　居民融資需求仍然偏弱。當(dāng)月居民部門短期貸款減少2741億，同比少減2127億；中長(zhǎng)期貸款減少1150億，同比多減112億。從短貸來看，一方面與去年同期基數(shù)偏低有關(guān)；另一方面，也與春節(jié)錯(cuò)位有一定的關(guān)系。各地置換更新補(bǔ)貼政策細(xì)則集中于1月下旬出臺(tái)，臨近春節(jié)疊加政策“空窗期”，導(dǎo)致部分消費(fèi)者存在一定觀望等待情緒，消費(fèi)需求延至節(jié)后。從中長(zhǎng)貸來看，雖然讀數(shù)仍弱，但2月30城商品房成交面積同比增加32%。二者背離可能是由于從貸款發(fā)放到商品房成交存在一定的時(shí)滯，2月的成交數(shù)據(jù)或更多是1月和去年12月居民中長(zhǎng)貸讀數(shù)的體現(xiàn)。
　　M1邊際回落，M2增速企穩(wěn)。①當(dāng)月M1增速環(huán)比回落0.3個(gè)百分點(diǎn)至0.1%。一是春節(jié)取現(xiàn)需求過后M0重新回流銀行體系。當(dāng)月M0同比增長(zhǎng)9.7%，環(huán)比回落7.5個(gè)百分點(diǎn)；二是2月A股活躍度邊際提升，滬深兩市日均成交量環(huán)比回升0.55萬億至1.65萬億，居民活期存款“搬家”至權(quán)益市場(chǎng)拖累M1增速，當(dāng)月非銀存款在去年同期高基數(shù)上同比仍多增100億。②當(dāng)月M2增速為7.0%，與上月持平。一方面，財(cái)政資金支出進(jìn)度偏慢拖累M2增速。當(dāng)月新增財(cái)政存款7296億，同比多增1.11萬億；另一方面，理財(cái)回表，對(duì)M2增速的拖累有所減輕。受債市調(diào)整影響，2月末理財(cái)時(shí)點(diǎn)規(guī)模合計(jì)為30.3萬億，環(huán)比增加0.3萬億。這一增幅顯著低于過去幾年的季節(jié)性規(guī)律，理財(cái)分流強(qiáng)度同比走弱，對(duì)M2增速亦有一定的推升作用。二者共同作用是M2增速持平上月的主因。
　　二季度或是“擇機(jī)降準(zhǔn)降息”的關(guān)鍵窗口。整體看，2月社融在化債邏輯的支撐下，同比仍實(shí)現(xiàn)多增。但一方面表內(nèi)票據(jù)貼“量增價(jià)減”；另一方面，企業(yè)部門中長(zhǎng)貸同比轉(zhuǎn)負(fù)，居民部門再度出現(xiàn)凈償還；二者均指向?qū)嶓w信貸融資需求仍然偏弱。往前看，二季度或是“擇機(jī)降準(zhǔn)降息”的關(guān)鍵窗口：一方面支撐金融數(shù)據(jù)的有利條件在二季度將變多。一是去年金融數(shù)據(jù)擠水分在二季度開始，形成了較低的基數(shù)；二是在階段性讓位于財(cái)政資金的迎接和存量債務(wù)的償還后，傳統(tǒng)的開工旺季或?qū)⒀雍笾炼径?，相關(guān)實(shí)物工作量的逐步落地將為信貸需求形成有效托舉；三是化債積極影響亦將逐步體現(xiàn)，在債務(wù)規(guī)模壓降后，地方政府、企業(yè)等主體的經(jīng)營(yíng)壓力將逐步得到改善，微觀主體的常態(tài)化融資需求有望開始形成并釋放。但另一方面，美國(guó)方面也將在4月1號(hào)會(huì)完成對(duì)中國(guó)的貿(mào)易調(diào)查，二季度更多中美關(guān)稅博弈的過程亦將對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面擾動(dòng)。二者均將成為后續(xù)央行貨幣政策操作的依據(jù)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期，需求恢復(fù)不及預(yù)期，流動(dòng)性超預(yù)期收緊