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事件：3月14日，中國人民銀行發(fā)布2025年2月社融金融數(shù)據(jù)。
　　觀點(diǎn)總結(jié)：1-2月社融同比多增，存量社融增速升至8.2%，主要貢獻(xiàn)在于今年政府債靠前發(fā)力。而實(shí)體貸款投放偏弱，一方面是1月儲備項(xiàng)目大額投放有所透支、2月信貸需求較弱，另一方面，也有化債置換的影響。M1增速環(huán)比放緩，企業(yè)存款活化進(jìn)程仍然偏慢，居民存款定期化延續(xù)。展望全年，在積極財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策下，政府債有望維持高速擴(kuò)張支撐社融增長；企業(yè)、居民融資需求修復(fù)尚待觀察，疊加隱債置換擾動，預(yù)計(jì)信貸增速低于社融。
　　點(diǎn)評：
　　1、社融：政府債支撐社融增速環(huán)比提升至8.2%。1-2月社融新增9.29萬億，同比多增1.32萬億；政府債券為主要多增貢獻(xiàn)，貸款增量同比基本持平。存量社融同比+8.2%，環(huán)比提升0.2pct。具體來看：（1）1-2月社融口徑人民幣貸款新增5.87萬億，同比多增526億。2月單月新增0.65萬億，同比少增0.33萬億；或與2月化債置換進(jìn)程有所加快，1月銀行前置投放、儲備項(xiàng)目有所透支有關(guān)。（2）1-2月政府債券新增2.39萬億，同比多增1.49萬億。2月單月新增1.7萬億，同比多增1.1萬億；其中特殊再融資債新增近8000億、占比46%，國債、其他地方債新增分別占25%、29%。政府工作報(bào)告明確全年新增政府債務(wù)規(guī)模11.86萬億，疊加2萬億特殊再融資置換債券，后續(xù)政府債將維持快速擴(kuò)張態(tài)勢，支撐社融增長。
　　2、信貸：前兩個(gè)月貸款同比略少增，2月信貸小月、增速回落符合預(yù)期。
　　2月金融數(shù)據(jù)口徑人民幣貸款新增1.01萬億，同比少增0.44萬億，貸款同比增速較1月放緩0.2pct至7.3%。1-2月貸款新增6.14萬億，同比少增0.23萬億。分部門來看：
　　企業(yè)：1-2月同比小幅多增，主要貢獻(xiàn)來自票據(jù)融資、短貸，中長貸同比少增。1-2月企業(yè)貸款累計(jì)新增5.82萬億，同比多增0.39萬億；其中，中長貸、短貸分別新增4萬億、2.07萬億，同比-6000億、+800億；票據(jù)融資-3456億，同比+9044億，銀行存在票據(jù)沖量傾向。2月企業(yè)貸款新增1.04萬億，同比少增5300億；主要是2月化債置換進(jìn)程加快，1月前置投放、儲備項(xiàng)目有所透支有關(guān)。2月末票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率下行反映實(shí)體信貸需求偏弱。
　　居民：1-2月居民貸款同比少增，主要拖累是經(jīng)營貸。1-2月居民貸款新增547億，同比少增3347億，整體投放仍相對偏弱，拆分看主要是經(jīng)營貸同比少增。當(dāng)前居民需求回暖的基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固，仍需觀察政策落地效果、房價(jià)企穩(wěn)和居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)進(jìn)程。
　?。?）中長貸：1-2月居民中長期貸款+3785億，同比少增1449億；主要拖累是中長期經(jīng)營貸同比明顯少增，而消費(fèi)貸同比小幅多增。據(jù)存款類金融機(jī)構(gòu)信貸收支表，1-2月居民中長期消費(fèi)貸、經(jīng)營貸分別+1962億、+1622億，同比+315億、-2150億。從前兩月地產(chǎn)銷售情況來看，二手房銷售好于新房（30大中城市新房成交面積1329萬方、同比少55萬方；17城二手房成交面積1858萬方、同比多542萬方），后續(xù)居民按揭貸款需求回暖持續(xù)性有待觀察。
　?。?）短貸：1-2月居民短貸-3238億，同比少增1898億；主要拖累也是經(jīng)營貸。據(jù)存款類金融機(jī)構(gòu)信貸收支表，1-2月居民短期消費(fèi)貸、經(jīng)營貸分別-3239億、+559億，同比+117億、-1873億。短期消費(fèi)貸減少符合居民春節(jié)前后獎金發(fā)放、居民現(xiàn)金流充裕、償還短期負(fù)債的季節(jié)規(guī)律。我們判斷，年初以來經(jīng)營貸同比少增，一方面是需求偏弱；另一方面是2024年以來經(jīng)營貸不良出現(xiàn)波動，銀行存在主動收緊經(jīng)營貸審批、投放的情況。
　　3、存款：M1增速小幅放緩；M2平穩(wěn)，主要是非銀存款回流、年初財(cái)政支出偏慢。2月M1（新口徑）同比增長0.1%，增速環(huán)比放緩0.3pct；測算M1（老口徑）同比-1.85%、仍低于去年12月水平，反映企業(yè)存款活化進(jìn)程偏慢。據(jù)存款類金融機(jī)構(gòu)信貸收支表，2月居民活期存款減少1.89萬億，定期存款增加2.5萬億；企業(yè)定期存款減少1.01萬億，活期存款僅增加0.12萬億。M2同比增長7.0%，增速環(huán)比持平。2月人民幣存款新增4.42萬億，同比多增3.46萬億；主要是財(cái)政存款、非銀存款增長1.26萬億、2.83萬億，同比分別多增1.64萬億、1.67萬億。
　　投資建議：展望2025年，在穩(wěn)增長政策下，預(yù)計(jì)銀行資產(chǎn)規(guī)模增長有望保持平穩(wěn)，凈息差壓力可控、預(yù)計(jì)降幅收窄，房地產(chǎn)、經(jīng)營貸等重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期改善，預(yù)計(jì)銀行盈利有望保持平穩(wěn)，看好經(jīng)濟(jì)預(yù)期邊際改善帶來的估值修復(fù)。中期來看，在利率中樞下行趨勢下，低利率、資產(chǎn)荒矛盾依然存在，仍然看好銀行高股息的配置價(jià)值。資金層面，政策持續(xù)鼓勵中長線資金入市，預(yù)計(jì)未來保險(xiǎn)資金、ETF被動資金將延續(xù)穩(wěn)定增長，有助于支撐銀行估值。
　　我們建議關(guān)注兩條投資主線：（1）中長期資金入市、指數(shù)化投資推動銀行配置價(jià)值增強(qiáng)。在利率中樞下行趨勢下，高股息標(biāo)的配置價(jià)值增強(qiáng)。（2）逆周期調(diào)節(jié)政策成效逐步顯現(xiàn)之下，銀行個(gè)股基本面預(yù)期改善帶來估值進(jìn)一步修復(fù)，建議關(guān)注有業(yè)績釋放空間的優(yōu)質(zhì)區(qū)域行。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、實(shí)體需求恢復(fù)不及預(yù)期，導(dǎo)致信貸增速大幅下滑；政策力度和實(shí)施效果不及預(yù)期，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)抬升資產(chǎn)質(zhì)量大