>> 中郵證券-宏觀研究：實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求企穩(wěn)，新動(dòng)能支撐韌性-250316
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2025/3/17 |
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來(lái)源： |
中郵證券 |
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作者： |
袁野 |
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核心觀點(diǎn)
?。?）實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求回暖，新動(dòng)能支撐韌性
第一，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求來(lái)看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)企穩(wěn)向好特點(diǎn)，“成色”足，實(shí)屬不易。社融口徑的投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的信貸好于去年同期，亦好于季節(jié)性表現(xiàn)，僅弱于2023年同期。
第二，僅從非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款來(lái)看，今年資本市場(chǎng)表現(xiàn)“成色”足。1-2月非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款為836億元，較去年同期減少3458億元。
第三，中長(zhǎng)期貸款同比縮量，從資金投向來(lái)看，房地產(chǎn)投資和基建投資放緩或是拖累。
在房地產(chǎn)領(lǐng)域，（1）1-2月居民中長(zhǎng)期貸款同比少增1449億元，房地產(chǎn)銷售額放緩或是主要拖累。房地產(chǎn)市場(chǎng)存在以價(jià)換量現(xiàn)象，商品房銷售面積回升，但價(jià)格尚未企穩(wěn)，出現(xiàn)“類貨幣幻覺(jué)”，居民中長(zhǎng)期貸款同比少增與房地產(chǎn)銷售面積回暖出現(xiàn)反差。從城市層級(jí)來(lái)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖或存在城市分化，一線城市和三線城市市場(chǎng)修復(fù)好于二線城市。（2）1-2月非金融性公司新增中長(zhǎng)期貸款為4萬(wàn)億，同比少增6000億元，房地產(chǎn)投資放緩或亦是主要拖累。從供給來(lái)看，庫(kù)存制約新增供給，房企拿地意愿仍較弱，在一定程度上拖累非金融性公司新增中長(zhǎng)期貸款。
在基建領(lǐng)域，1-2月基建投資尚未顯著回暖。1-2月政府債券融資2.39萬(wàn)億，同比多增1.49萬(wàn)億元。其中，政府債券融資同比多增主要來(lái)自化債資金，1-2月再融資專項(xiàng)債券融資1.03萬(wàn)億元，同比多增7993.86億元；新增專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏仍相對(duì)緩慢，1-2月新增專項(xiàng)債為5967.85億元，雖較去年同期增加1934.15億元，主要是因去年專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏靠后，明顯低于2023年、2022年同期水平（8269.38億元、8775.19億元）。
第四，理性看待經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)金融數(shù)據(jù)影響，關(guān)注新動(dòng)能結(jié)構(gòu)性變化。
我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于從高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)換攻堅(jiān)期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能加速?gòu)囊苑康禺a(chǎn)投資和基建投資為核心的投資驅(qū)動(dòng)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變，基建投資和房地產(chǎn)投資增速放緩，以創(chuàng)新為核心的新質(zhì)生產(chǎn)力正培育壯大。在新舊動(dòng)能接續(xù)轉(zhuǎn)換期，房地產(chǎn)市場(chǎng)處于調(diào)整期，房地產(chǎn)投資放緩，房地產(chǎn)信貸需求自然回落，同時(shí)在防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)背景下，狹義基建投資增速邊際放緩，狹義基建投資的信貸需求亦存在下滑，而以創(chuàng)新為核心的新動(dòng)能的信貸需求本就弱于以投資為核心的傳統(tǒng)動(dòng)能，這會(huì)帶來(lái)動(dòng)能轉(zhuǎn)換期信貸需求的自然回落，符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀規(guī)律，不必對(duì)月度信貸數(shù)據(jù)波動(dòng)過(guò)度解讀。通過(guò)對(duì)比全口徑金融機(jī)構(gòu)貸款同比增速與剔除房地產(chǎn)和基建貸款的金融機(jī)構(gòu)貸款同比增速，亦佐證了上述觀點(diǎn)。
此外，全年定調(diào)積極的財(cái)政政策、適度寬松的貨幣政策，在地產(chǎn)投資和基建投資尚未明顯回暖、外需存在較大不確定性的背景下，消費(fèi)或成為支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要抓手。在目前加力擴(kuò)圍以舊換新、部分省市實(shí)施生育補(bǔ)貼等常規(guī)支持政策之外，今年中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付安排10.34萬(wàn)億，剔除2023年增發(fā)國(guó)債結(jié)轉(zhuǎn)至2024年資金因素后，同口徑增長(zhǎng)8.4%，即轉(zhuǎn)移支付增量資金達(dá)到8685.6億元，考慮今年促消費(fèi)擴(kuò)內(nèi)需是主旋律，增量資金或更大比例用于促消費(fèi)。假設(shè)70%轉(zhuǎn)移支付資金用于促消費(fèi)，且假設(shè)消費(fèi)乘數(shù)為0.8，那么將拉動(dòng)消費(fèi)增速0.92個(gè)百分點(diǎn)。
（2）美國(guó)經(jīng)濟(jì)三重復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)交織演進(jìn)，歐盟經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇
在政策環(huán)境方面，短期海外貨幣政策或保持不變。英國(guó)央行3月降息預(yù)期下降，或維持利率不變，歐洲央行3月降息落地，連續(xù)6次降息，4月貨幣政策不確定增大，降息預(yù)期走弱，美聯(lián)儲(chǔ)3月大概率維持利率不變，日本央行3月或維持利率不變，5月或7月加息預(yù)期猶在。我國(guó)政策延續(xù)寬松基調(diào)，央行再提擇機(jī)降準(zhǔn)降息。
在非政策環(huán)境方面，全球經(jīng)濟(jì)分化。一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)不確定性進(jìn)一步增大，美國(guó)經(jīng)濟(jì)三重復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)交織演進(jìn)，關(guān)稅、移民等政策外溢效應(yīng)，疊加禽流感影響，美國(guó)通脹存在反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向窗口持續(xù)收窄，且政策外溢沖擊居民部門，居民悲觀預(yù)期走高，美國(guó)經(jīng)濟(jì)從公共支出轉(zhuǎn)向個(gè)人支出，短期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)上升，滯脹風(fēng)險(xiǎn)增大，高企的債務(wù)可持續(xù)承壓；二是歐洲經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇跡象，1月工業(yè)產(chǎn)出好于預(yù)期，3月企業(yè)投資信心走高，主因仍是歐盟增加國(guó)防開(kāi)支、德國(guó)推出新債計(jì)劃。若政策如期兌現(xiàn)，或拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn)左右；三是日本經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，日本企業(yè)連續(xù)第三年大幅加薪，月工資上調(diào)6.2%，幅度創(chuàng)下歷史新高，但通脹走高，日本高企的通脹，制約了日本國(guó)內(nèi)需求，1月日本所有家庭支出同比0.8%，明顯低于預(yù)期3.7%和前值2.7%，去年四季度經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期；四是我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好基本面不變，1-2月實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求呈現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象，基建開(kāi)工有所回暖，2月挖掘機(jī)國(guó)內(nèi)銷量同比翻番，2.26-3.4當(dāng)周全國(guó)水泥出庫(kù)量環(huán)比上升32.54%。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
全球貿(mào)易摩擦超預(yù)期加?。缓Ｍ獾鼐壵螞_突加劇。
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