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關(guān)注物管板塊邊際改善帶來的投資機(jī)會
　　年初至今港股物管板塊跑輸恒生指數(shù)和恒生消費(fèi)指數(shù)。我們認(rèn)為，物管板塊相對滯漲的股價表現(xiàn)已充分計(jì)入了市場對于市拓競爭、回款壓力、物業(yè)費(fèi)調(diào)價、商譽(yù)減值等基本面因素的擔(dān)憂，但尚未反映房地產(chǎn)市場變化、消費(fèi)潛在回暖帶來的積極影響，也并未凸顯板塊高自由現(xiàn)金流和高股息的成色。我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)對物管行業(yè)的“拖累”可能在減弱，消費(fèi)回暖有望提振商管和社區(qū)增值服務(wù)業(yè)績表現(xiàn)，而即將到來的業(yè)績期有望進(jìn)一步驗(yàn)證和強(qiáng)化板塊的高自由現(xiàn)金流和高股息屬性，看好物管板塊邊際改善帶來的投資機(jī)會。
　　房地產(chǎn)對物管行業(yè)的“拖累”可能也在減弱
　　21年以來，房地產(chǎn)市場調(diào)整對物管行業(yè)形成“拖累”，主要體現(xiàn)在規(guī)模拓展降速、增值服務(wù)受阻、應(yīng)收賬款壓力、獨(dú)立性質(zhì)疑等方面。隨著房地產(chǎn)市場邁過“最壞時刻”，房地產(chǎn)對物管行業(yè)的“拖累”可能也在減弱：1、非業(yè)主增值服務(wù)有望逐步回穩(wěn)；2、社區(qū)增值服務(wù)中的經(jīng)紀(jì)和裝修業(yè)務(wù)有望逐步恢復(fù)彈性；3、關(guān)聯(lián)房企應(yīng)收賬款和物管公司經(jīng)營獨(dú)立性的擔(dān)憂已經(jīng)得到有效化解；4、部分房企在核心城市積極拿地，拿地強(qiáng)度預(yù)期上升，有望為對應(yīng)物管公司股價表現(xiàn)帶來催化。
　　消費(fèi)回暖有望提振商管和社區(qū)增值服務(wù)業(yè)績表現(xiàn)
　　我們預(yù)計(jì)在促消費(fèi)政策組合拳的呵護(hù)下，25年全國社零增速有望改善。消費(fèi)回暖對于物業(yè)管理板塊而言，有望從商管和社區(qū)增值服務(wù)兩方面帶來業(yè)績提振：1、對于布局商管業(yè)務(wù)的公司，在管購物中心零售額的復(fù)蘇有望帶動租金和商管費(fèi)增速的回升；2、社區(qū)增值服務(wù)有望恢復(fù)彈性。
　　高自由現(xiàn)金流和高股息屬性有望在年報(bào)季進(jìn)一步驗(yàn)證和強(qiáng)化
　　物管“現(xiàn)金?！钡纳虡I(yè)模式與高股息匹配度較高，21年以來行業(yè)持續(xù)的“去偽存真”雖然導(dǎo)致營收和利潤增速放緩，但與此同時也提升了收益的質(zhì)量和現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。21-23年我們覆蓋的物管公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額覆蓋歸母凈利潤（或核心歸母凈利潤）的比例從112%提升至159%。在穩(wěn)定現(xiàn)金流和充?，F(xiàn)金儲備的支撐下，我們覆蓋的物管公司平均派息率已從20-22年的40%左右，上升至23年的52%，部分公司24年派息率有望進(jìn)一步提升，24E股息率有望超過4%。
　　部分基本面因素仍需等待經(jīng)濟(jì)環(huán)境改善，但或已被充分定價
　　誠然，我們認(rèn)為物管行業(yè)基本面的若干因素仍有待夯實(shí)，例如激烈的市拓競爭、物業(yè)費(fèi)收繳和調(diào)價壓力、早期收購項(xiàng)目的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)等。但市場對于以上種種因素，22年以來已在反復(fù)討論，我們認(rèn)為已充分反映在股價之中，近期也并未出現(xiàn)進(jìn)一步惡化。恰恰相反，今年以來我國宏觀邏輯已開始出現(xiàn)邊際改善，地方政府亦在推進(jìn)清償企業(yè)欠款，若整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境延續(xù)復(fù)蘇，我們認(rèn)為以上多個問題也有望逐步迎刃而解。
　　投資建議
　　我們看好物管板塊邊際改善帶來的投資機(jī)會，建議投資者關(guān)注以下幾個方向：1、可選消費(fèi)屬性更為突出的標(biāo)的，例如商管業(yè)務(wù)毛利占比較高，或社區(qū)增值服務(wù)毛利占比較高的公司；2、盈利具備韌性，同時現(xiàn)金流穩(wěn)健的高股息（或具備高股息潛力）標(biāo)的；3、歷史風(fēng)險(xiǎn)化解較為充分且市拓維持規(guī)模的部分民企標(biāo)的。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)基本面復(fù)蘇不及預(yù)期，市拓規(guī)模和盈利能力下行，收并購整合風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)。