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業(yè)績簡(jiǎn)評(píng)
　　公司于3月19日公布2024年年報(bào)。全年實(shí)現(xiàn)營收708.3億元，同增13.0%，不包含Amer Sports上市收益的歸母凈利潤119.3億元，同增16.5%，多品牌矩陣保持快速發(fā)展趨勢(shì)。公司2024年預(yù)計(jì)總計(jì)派發(fā)股息2.36港元，派息率為51.4%，維持買入評(píng)級(jí)。
　　經(jīng)營分析
　　安踏牌：多店型策略顯效，核心場(chǎng)拉動(dòng)增長。24全年安踏主品牌營收為335.2億元，同增10.6%，其中核心場(chǎng)拉動(dòng)作用顯著，超級(jí)安踏、作品集等新零售業(yè)態(tài)店效持續(xù)提升，部分超級(jí)安踏店店效已提升至傳統(tǒng)店3倍。同時(shí)安踏爆品策略進(jìn)一步強(qiáng)化，24年新品PG7跑鞋憑借其高性價(jià)比上市三個(gè)月內(nèi)銷售量破百萬雙。安踏兒童方面亦延續(xù)推出安踏CAMPUS特色門店新業(yè)態(tài)，已在一線城市高端商場(chǎng)開設(shè)，店效達(dá)到傳統(tǒng)店態(tài)2倍，增長潛力顯著。
　　FILA：兒童、潮牌調(diào)整迅速，鞋類心智強(qiáng)化。FILA品牌營收為266.3億元，同增6.1%，其中鞋類拓展順利，24年增長超10%、達(dá)2300萬雙，預(yù)計(jì)25年進(jìn)一步打造鞋類百萬IP，拉動(dòng)品牌增長。FILA兒童、潮牌的增量品類鞋、書包等亦持續(xù)突破，調(diào)整效果顯著。
　　其他品牌：店效持續(xù)增長，維持小眾高端定位。其他品牌營收為106.8億元，同增69.5%，營收首次突破百億元，合計(jì)占比達(dá)15.1%（+4pct），且優(yōu)于管理層內(nèi)部目標(biāo)。迪桑特與可隆品牌高店效模式持續(xù)，其中迪桑特品牌店效5000萬以上門店達(dá)21家，超億元門店達(dá)5家；可隆進(jìn)一步拓展南部門店，24年流水翻倍增長。
　　盈利水平波動(dòng)主要系渠道結(jié)構(gòu)變化所致，預(yù)計(jì)未來維持穩(wěn)健。公司全年毛利率為62.2%，同比下降0.4pct，其中安踏主品牌毛利率下降0.4pct，F(xiàn)ILA毛利率下降1.2pct，低毛利率線上渠道占比提升使得盈利水平有小幅波動(dòng)。銷售費(fèi)用率同比提升1.62pct至36.21%，主要系公司在奧運(yùn)年加大廣宣等費(fèi)用投放。安踏和FILA經(jīng)營凈利率分別同降1.2/2.3pct至21.0%/25.3%，未來公司將兼顧品牌規(guī)模與盈利水平，我們預(yù)計(jì)公司盈利水平將維持穩(wěn)健。2024年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為121天，在DTC占比提升背景下同比持平，顯示出良好的存貨管理能力。
　　展望2025年：多元業(yè)態(tài)繼續(xù)貢獻(xiàn)增量。1）安踏預(yù)計(jì)側(cè)重店效提升，安踏大裝/兒童2025年門店目標(biāo)數(shù)量為6900-7000/2600-2700家。FILA/迪桑特門店預(yù)計(jì)仍有增長空間，2025年FILA預(yù)計(jì)新開門店40-140家，迪桑特預(yù)計(jì)新開34-44家。2）超級(jí)安踏/冠軍店定位清晰具備差異化優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)25年有望貢獻(xiàn)更多收入規(guī)模，開店超100家。3）公司持續(xù)拓展東南亞、中東、歐美等市場(chǎng)，目前安踏/FILA/迪桑特海外門店數(shù)量為216/23/4家，海外有望貢獻(xiàn)更多增量，未來海外占比預(yù)計(jì)達(dá)到雙位數(shù)。4）亞瑪芬預(yù)計(jì)FY25營收實(shí)現(xiàn)13%-15%增長，凈利潤預(yù)計(jì)達(dá)到3.6-3.9億美金。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)
　　公司展現(xiàn)了良好的經(jīng)營韌性，體現(xiàn)出優(yōu)秀的運(yùn)營水平，我們預(yù)計(jì)2025年公司多品牌矩陣將繼續(xù)發(fā)力。我們預(yù)計(jì)2025-2027年EPS為4.80/5.35/5.93元；PE分別為17/15/14倍，維持買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期、超級(jí)安踏等店效爬坡不及預(yù)期。