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業(yè)績(jī)概覽：24H2收入超預(yù)期，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)基本符合預(yù)期。公司24年實(shí)現(xiàn)收入81.21億元，同比增長(zhǎng)15.8%，其中24H2收入39.30億元，同比增長(zhǎng)5.4%。公司24年歸母凈利潤(rùn)-2.09億元，同比下滑-126%（符合業(yè)績(jī)預(yù)告的-1.5~-2.5億元中樞），經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)11.42億元，同比增長(zhǎng)1.0%（處于業(yè)績(jī)預(yù)告11.0~11.5億元的上沿），其中24H2為4.4億元，同比下滑17%。
　　在線業(yè)務(wù)：收入同比已轉(zhuǎn)正，堅(jiān)持聚焦自有核心付費(fèi)閱讀產(chǎn)品。24H2閱文自有平臺(tái)產(chǎn)品收入同環(huán)比均重回正增長(zhǎng)，主要得益于優(yōu)質(zhì)內(nèi)容帶動(dòng)付費(fèi)收入增長(zhǎng)，量?jī)r(jià)拆分來(lái)看，主要由付費(fèi)用戶增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，同時(shí)ARPPU下滑幅度進(jìn)一步收窄。騰訊產(chǎn)品渠道收入和MAU進(jìn)一步下滑，主要由于公司對(duì)該渠道內(nèi)容分發(fā)重視程度下降導(dǎo)致廣告收入持續(xù)減少。我們認(rèn)為，24H2已初步證明了自有核心產(chǎn)品+付費(fèi)模式可以支撐在線業(yè)務(wù)的基本穩(wěn)定，同時(shí)免費(fèi)渠道的下滑沖擊正逐步減弱，預(yù)計(jì)在線業(yè)務(wù)后續(xù)將進(jìn)入穩(wěn)健健康發(fā)展。
　　版權(quán)運(yùn)營(yíng)/IP業(yè)務(wù)：24H2新麗收入和利潤(rùn)收窄，IP衍生品加速增長(zhǎng)。24H2由于爆款劇集數(shù)量減少和電影表現(xiàn)一般，以及部分項(xiàng)目減值等因素，新麗傳媒收入和利潤(rùn)環(huán)比上半年均有下滑。IP衍生品業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，24年衍生品GMV已超5億元，創(chuàng)歷史新高，其中卡牌GMV突破2億元（24H1合計(jì)約1億元），我們認(rèn)為IP衍生品在閱文的戰(zhàn)略地位進(jìn)一步提升，25年衍生品GMV有望持續(xù)高增。此外，閱文的IP授權(quán)業(yè)務(wù)和短劇業(yè)務(wù)也進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)版權(quán)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，其中短劇領(lǐng)域?qū)嵭芯坊瘧?zhàn)略，24年單部短劇最高流水接近4000萬(wàn)元，25年已跑出7天流水破5000萬(wàn)元的作品。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司在線閱讀業(yè)務(wù)作為業(yè)務(wù)基本盤(pán)已經(jīng)企穩(wěn)回正，版權(quán)/IP業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)新麗后續(xù)的業(yè)績(jī)拖累較為有限，而閱文核心IP業(yè)務(wù)有望受益于IP衍生品、IP授權(quán)和短劇等持續(xù)貢獻(xiàn)增量。綜上，我們預(yù)計(jì)25-27年收入分別為81.10億元、87.39億元和91.84億元，經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)分別為12.86億元、13.87億元和14.59億元，同比分別增長(zhǎng)13%、8%和5%，對(duì)應(yīng)PE分別為19.62x/18.19x/17.29x，基于公司商業(yè)模式成熟、商業(yè)壁壘深厚且成長(zhǎng)空間可期，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：用戶付費(fèi)意愿疲弱、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、IP市場(chǎng)影響力衰退。