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事件：公司披露2024年業(yè)績(jī)，業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期。公司2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入117.99億元，同比+5.6%（24年?duì)I收口徑調(diào)整，可比口徑為同比+5.3%）；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)13.03億元，同比-20.8%。
　　自有品牌增長(zhǎng)靚麗，霧化美容逐步放量。24年公司自有品牌業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入24.75億元，同比+34.0%。分區(qū)域看，霧化電子煙產(chǎn)品于歐洲及其他國(guó)家市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20.24億元，同比+37.2%；美國(guó)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)收入約4.24億元，同比+14.0%。公司自有品牌產(chǎn)品繼續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品系列化戰(zhàn)略，精簡(jiǎn)產(chǎn)品SKU，推出平臺(tái)化產(chǎn)品，提升產(chǎn)品利潤(rùn)及周轉(zhuǎn)率。于內(nèi)地市場(chǎng)，公司24年推出霧化美容產(chǎn)品品牌“嵐至”，實(shí)現(xiàn)收入2700萬元。公司通過社交平臺(tái)積極營(yíng)銷推廣，并借助直播帶貨、布局線下高端門店渠道等方式逐步向消費(fèi)者樹立品牌形象及建立產(chǎn)品心智。
　　歐美市場(chǎng)下半年恢復(fù)良好。24年公司面向企業(yè)客戶銷售（代工）實(shí)現(xiàn)收入93.24億元，同比下降0.3%；其中24H2收入53.57億元，同比+9.7%。其中，1）美國(guó)市場(chǎng)：24年實(shí)現(xiàn)收入39.88億元，同比-2.4%，收入占比33.8%，同比-2.7pp。受益于美國(guó)市場(chǎng)對(duì)不合規(guī)產(chǎn)品的執(zhí)法力度逐漸增強(qiáng)，公司美國(guó)市場(chǎng)換彈式產(chǎn)品收入于24H2好轉(zhuǎn)明顯，24H2收入21.28億元，同比+5.1%。2）歐洲及其他市場(chǎng)：24年實(shí)現(xiàn)收入50.97億元，同比+0.3%，收入占比43.2%，同比-2.1pp；其中24H2收入31.16億元，同比+14.2%。24年歐洲對(duì)一次性電子霧化產(chǎn)品監(jiān)管力度逐步增強(qiáng)，多國(guó)陸續(xù)禁止或計(jì)劃禁止不能充電或不能換彈的一次性電子霧化產(chǎn)品，傳統(tǒng)一次性需求向新型封閉式及開放式產(chǎn)品轉(zhuǎn)化。這一趨勢(shì)下公司換彈式產(chǎn)品表現(xiàn)靚麗，一次性產(chǎn)品需求有所收縮（同比-9.5%）。3）中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)：24年收入約為2.39億元，同比25.1%。
　　毛利率小幅下降，研發(fā)保持高投入。2024年公司綜合毛利率為37.4%，同比-1.3pp，主要原因是受到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化的影響。期間費(fèi)用方面，24年期間費(fèi)用率為29.2%，同比+3.3pp；其中銷售費(fèi)用率同比+3.1pp至7.8%；管理費(fèi)用率同比持平為7.7%；研發(fā)費(fèi)用率同比+0.1pp至13.3%；財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比+0.1pp至0.3%。公司堅(jiān)持研發(fā)導(dǎo)向戰(zhàn)略，24年研發(fā)費(fèi)用總額15.72億元，其中用于電子煙尼古丁傳輸系統(tǒng)研發(fā)、霧化醫(yī)療和霧化美容產(chǎn)品研發(fā)、特殊用途霧化產(chǎn)品及解決方案研發(fā)的占比分別為65.8%、24.9%、9.3%，同比分別+0.1%、+41.3%、-15.1%。
　　第二增長(zhǎng)曲線路徑清晰，加熱不燃燒及霧化醫(yī)療美容增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)有望逐步提升。加熱不燃燒方面，2025年是公司加熱不燃燒業(yè)務(wù)的關(guān)鍵落地階段，大客戶新一代產(chǎn)品有望在全球更多市場(chǎng)進(jìn)行推廣；根據(jù)沙利文報(bào)告，2029年全球加熱不燃燒零售市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到668.6億美元。霧化醫(yī)療方面，公司穩(wěn)步推進(jìn)治療哮喘、慢阻肺等呼吸系統(tǒng)疾病的藥械結(jié)合產(chǎn)品的臨床開發(fā)、實(shí)驗(yàn)及注冊(cè)申報(bào)進(jìn)程。霧化美容領(lǐng)域，公司將在2025年進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)“嵐至”品牌的宣傳推廣，并拓展在B端美容院的推廣。
　　投資建議：不合規(guī)產(chǎn)品進(jìn)入出清階段，加熱不燃燒打造第二增長(zhǎng)曲線，公司業(yè)績(jī)有望持續(xù)修復(fù)。根據(jù)24年業(yè)績(jī)小幅下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25-26年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)13.8、17.4億元（原25-26年預(yù)測(cè)為20.4、23.5億元），對(duì)應(yīng)PE55、44X，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、渠道拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)