>> 華泰證券-信用月報(bào)：短端攻守兼?zhèn)洌L(zhǎng)端逐步調(diào)整出價(jià)值-250319
| 上傳日期： |
2025/3/19 |
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| 3795KB |
| 格式： |
pdf 共30頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),仇文竹,文晨昕 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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核心觀點(diǎn)
信用債經(jīng)過(guò)兩個(gè)多月的調(diào)整后性價(jià)比得以修復(fù)，但資金面、機(jī)構(gòu)行為等擾動(dòng)仍存。后續(xù)股債蹺蹺板壓力可能減輕，債市焦點(diǎn)或轉(zhuǎn)向基本面現(xiàn)實(shí)驗(yàn)證。資金緊平衡可能短期持續(xù)，不過(guò)市場(chǎng)開(kāi)始走出負(fù)carry困境。機(jī)構(gòu)行為方面，理財(cái)安全墊逐步消耗，短期仍較穩(wěn)定，但謹(jǐn)防進(jìn)一步調(diào)整引發(fā)贖回負(fù)反饋。關(guān)注銀行申贖基金的情況。銀行今年一季度業(yè)績(jī)、負(fù)債端及承接長(zhǎng)債壓力較大，或有賣(mài)出需求，但無(wú)需夸大。綜上，震蕩市最推薦短久期中低等級(jí)城投，負(fù)債端穩(wěn)定機(jī)構(gòu)可以開(kāi)啟逢高建倉(cāng)模式，交易型機(jī)構(gòu)關(guān)注二永債有無(wú)脈沖式超調(diào)機(jī)會(huì)。
城投債：凈融資邊際放量，短端下沉性價(jià)比較好
2025年2月城投凈融資邊際好轉(zhuǎn)，環(huán)比與同比大幅上升，但從新增債券募集資金用途上看，交運(yùn)、產(chǎn)投為主要融資方，傳統(tǒng)基建平臺(tái)仍集中在借新還舊。凈融資放量，一方面2月到期規(guī)模相對(duì)較少，另一方面，隱債清零與退平臺(tái)下各地積極組建產(chǎn)投平臺(tái)、爭(zhēng)取新增債券機(jī)會(huì)。目前監(jiān)管政策未發(fā)生根本變化，置換債下城投債仍有提前償還預(yù)期，疊加3-4月將迎來(lái)今年到期高峰，我們認(rèn)為城投債供給是否發(fā)生變化仍要關(guān)注后續(xù)情況。從策略來(lái)看，兩會(huì)政策落地，化債利好持續(xù)，但降息降準(zhǔn)節(jié)奏進(jìn)一步重估，市場(chǎng)仍有擾動(dòng)。繼續(xù)震蕩市策略，中短端下沉最優(yōu)，負(fù)債端穩(wěn)定機(jī)構(gòu)逐步關(guān)注中長(zhǎng)端高等級(jí)機(jī)會(huì)。
二永債：短久期配置為主，在調(diào)整中“倒金字塔”建倉(cāng)
經(jīng)過(guò)今年初以來(lái)的調(diào)整，二永債已大多上行35-45BP，調(diào)整幅度大于一般信用債，配置性價(jià)比已有所回升。往后看，基本面未扭轉(zhuǎn)但積極信號(hào)有所增加，利率債供給放量、跨季回表需求或減弱理財(cái)基金配置力量，跨季后若資金面好轉(zhuǎn)、機(jī)構(gòu)配置力量增強(qiáng)，短久期或率先修復(fù)。綜上，二永債仍建議以短久期配置為主。負(fù)債端穩(wěn)定機(jī)構(gòu)，可逐步關(guān)注二永債跌出來(lái)的機(jī)會(huì)，建議“倒金字塔”建倉(cāng)。優(yōu)質(zhì)城農(nóng)商行中短久期打底倉(cāng)，逢高配置可結(jié)合高等級(jí)表現(xiàn)做右側(cè)機(jī)會(huì)。此外，市場(chǎng)快速調(diào)整階段，二級(jí)-TLAC價(jià)差有所走闊，TLAC波動(dòng)也滯后于二永債，交易關(guān)注右側(cè)機(jī)會(huì)。
產(chǎn)業(yè)債：國(guó)企債中短久期配置為主
近一月，各行業(yè)利差大多上行，其中房地產(chǎn)利差上行幅度最大。1年內(nèi)地產(chǎn)國(guó)企債調(diào)整后已具備性價(jià)比，負(fù)債端穩(wěn)定機(jī)構(gòu)可對(duì)頭部央企債適時(shí)拉久期至2年左右增厚收益，后續(xù)關(guān)注土儲(chǔ)專項(xiàng)債發(fā)行、存量房收儲(chǔ)推進(jìn)、銷(xiāo)售走勢(shì)和房企風(fēng)險(xiǎn)化解動(dòng)向。往后看，交易盤(pán)短期仍需提防市場(chǎng)調(diào)整帶來(lái)贖回負(fù)反饋風(fēng)險(xiǎn)，以短久期央國(guó)企配置為主，高景氣優(yōu)質(zhì)民企可適當(dāng)挖掘。負(fù)債端穩(wěn)定機(jī)構(gòu)可逐步關(guān)注優(yōu)質(zhì)主體中長(zhǎng)久期跌出來(lái)的配置機(jī)會(huì)。重點(diǎn)關(guān)注景氣穩(wěn)定行業(yè)，如電力、有色、交運(yùn)、公用事業(yè)等。今年地方債一部分將用于償還企業(yè)拖欠款，或有部分建工企業(yè)現(xiàn)金流改善，關(guān)注政策利好落地帶來(lái)的機(jī)會(huì)。
策略建議：低杠桿+中短久期，ABS適當(dāng)挖掘
信用債經(jīng)過(guò)大幅調(diào)整后，負(fù)carry問(wèn)題已經(jīng)解決，但“要靈活掌握時(shí)機(jī)，把政策資源用在刀刃上”表態(tài)及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不錯(cuò)，降準(zhǔn)降息或推遲，資金面緊平衡持續(xù)，建議保持較低杠桿。債市擾動(dòng)持續(xù)，建議短久期配置為主適當(dāng)防御。且短端在經(jīng)歷大幅調(diào)整后估值吸引力已經(jīng)有所提高，若后續(xù)資金面、機(jī)構(gòu)負(fù)債端有所好轉(zhuǎn)，短端往往也率先受益。中長(zhǎng)久期方面，負(fù)債端穩(wěn)定、考核周期較長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)可逐步關(guān)注中高等級(jí)信用債調(diào)整出來(lái)的配置機(jī)會(huì)，建議“倒金字塔”建倉(cāng)。品種方面，ABS相對(duì)抗跌性最強(qiáng)，可以繼續(xù)中高等級(jí)配置。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)修復(fù)超預(yù)期、機(jī)構(gòu)贖回?cái)_動(dòng)、資金面緊張。
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