>> 南京銀行-債券市場(chǎng)2025年二季度展望：預(yù)期透支逐步修復(fù)，做陡曲線相對(duì)占優(yōu)-250319
| 上傳日期： |
2025/3/21 |
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| 7422KB |
| 格式： |
pdf 共116頁(yè) |
來(lái)源： |
南京銀行 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
印文,劉怡慶,王麗君 |
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基本觀點(diǎn)
海外市場(chǎng)：一季度，美國(guó)推行對(duì)外加關(guān)稅政策，全球需求有所放緩。美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌中顯緩，加關(guān)稅令“滯脹”擔(dān)憂加大，美元和長(zhǎng)期美債收益率明顯回落。美國(guó)經(jīng)濟(jì)總體仍有韌性，其內(nèi)外政策不確定性較大，預(yù)計(jì)美元二季度寬幅震蕩。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)稍改善，歐盟及主要成員國(guó)推出軍事和財(cái)政擴(kuò)張計(jì)劃提振信心，歐元兌美元明顯回升。關(guān)稅沖擊帶來(lái)波動(dòng)，預(yù)計(jì)歐元二季度寬幅震蕩。日本經(jīng)濟(jì)較好，核心通脹適度擴(kuò)張，日央行再次漸進(jìn)式加息，日元兌美元顯著升值。日央行加息預(yù)期和關(guān)稅沖擊交織，預(yù)計(jì)日元二季度寬幅震蕩。中美利差倒掛收窄，中國(guó)科技股走熱帶動(dòng)外資流入，人民幣兌美元稍走升。股市熱度短期預(yù)計(jì)延續(xù)帶來(lái)一定提振，但關(guān)稅沖擊可能逐步加大，預(yù)計(jì)人民幣二季度先小幅震蕩后稍走貶。
宏觀基本面：1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)生產(chǎn)端恢復(fù)快于需求端、政策拉動(dòng)內(nèi)需回升的特點(diǎn)。其中需求端投資和消費(fèi)增速略超出市場(chǎng)預(yù)期，主要受穩(wěn)增長(zhǎng)政策的拉動(dòng)。出口增速回落較為明顯，搶出口效應(yīng)逐步消退。通脹仍然處于低位，顯示終端需求一般。向后看，政府工作報(bào)告將全面擴(kuò)大內(nèi)需列為首位，近期也出臺(tái)了《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)方案》，短期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好預(yù)計(jì)維持在較高位置，但目前內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力仍然偏弱，二季度隨著政策脈沖過(guò)去，經(jīng)濟(jì)增速有一定回落的可能性。
貨幣政策及流動(dòng)性：資金面短期保持緊平衡，跨季后重點(diǎn)關(guān)注關(guān)稅影響。年初央行暫停公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買賣，政策目標(biāo)階段性轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)，資金利率中樞快速抬升，同業(yè)存單發(fā)行利率上行后居高不下，銀行缺負(fù)債延續(xù)。央行主管媒體提及貨幣政策有必要保持合理空間，把政策資源用在刀刃上，應(yīng)對(duì)未來(lái)各種不確定性。整體來(lái)看，基本面數(shù)據(jù)好壞參半，改善持續(xù)性有待進(jìn)一步驗(yàn)證，短期全面降息緊迫性不強(qiáng)。季末資金面擾動(dòng)因素較多，政府債加速發(fā)行、股債蹺蹺板影響、銀行缺負(fù)債、信貸投放及考核約束下資金面難松，外圍來(lái)看，雖然匯率壓力有所減輕，公開(kāi)市場(chǎng)操作仍保持凈回籠，央行對(duì)防風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度較堅(jiān)決。后續(xù)關(guān)稅影響不確定性仍較大，央行降準(zhǔn)及結(jié)構(gòu)性工具降息有空間，跨季后數(shù)據(jù)若走弱政策緊迫程度或加大。
利率債策略：一季度以來(lái)，債券市場(chǎng)整體上行。在資金利率高位影響下，短端債券收益率率先上行，后隨著機(jī)構(gòu)一致預(yù)期產(chǎn)生分歧，帶動(dòng)長(zhǎng)端收益率逐步上行。目前影響債券市場(chǎng)的主要矛盾是經(jīng)濟(jì)基本面分歧和資金利率兩大方面。從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，呈現(xiàn)政策拉動(dòng)內(nèi)需回升的狀態(tài)。但內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能還不是很強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可持續(xù)性和強(qiáng)度尚待觀察，二季度政策脈沖過(guò)后可能再度下行。貨幣政策方面，受經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)影響，穩(wěn)增長(zhǎng)的緊迫性有所下降，但近期匯率約束也有所減輕，有一定寬松窗口期，但短期內(nèi)降息概率較低。債券供需方面，二季度預(yù)計(jì)供給節(jié)奏略有放緩，同時(shí)到期量增大，供給壓力或減少。在供給放緩、匯率壓力減輕、債券收益率持續(xù)調(diào)整背景下，資金利率可能邊際回落?？傮w而言，當(dāng)前利率已經(jīng)基本調(diào)整至2024年12月初“適度寬松”前的位置，寬松預(yù)期透支逐步修復(fù)。目前中短端配置價(jià)值較好，配置盤可逢高配置；長(zhǎng)端隨利率上行也出現(xiàn)一定交易機(jī)會(huì)，交易盤可擇機(jī)介入。
信用債策略：一季度，央行流動(dòng)性投放相對(duì)審慎，資金面收斂帶來(lái)短端調(diào)整，隨著社融信貸迎來(lái)“開(kāi)門紅”及權(quán)益市場(chǎng)明顯回暖，短端調(diào)整進(jìn)一步傳導(dǎo)至長(zhǎng)端。后續(xù)關(guān)注機(jī)構(gòu)行為擾動(dòng)，若債市持續(xù)調(diào)整容易引發(fā)機(jī)構(gòu)贖回，進(jìn)而放大市場(chǎng)波動(dòng)。隨著資金面高位企穩(wěn)，短端品種率先修復(fù)，信用利差中短端壓縮，長(zhǎng)端走擴(kuò)。長(zhǎng)久期品種信用債配置性價(jià)比有所回歸，但整體利差仍偏薄，年內(nèi)大幅壓縮空間較有限。在化債的大背景下，短端品種確定性較高，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下適當(dāng)進(jìn)行信用資質(zhì)下沉。2-3年期優(yōu)選流動(dòng)性較好的中高等級(jí)品種，兼顧票息收益及流動(dòng)性管理。品種選擇上，置換債資金及金融機(jī)構(gòu)助力優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)有力緩解城投平臺(tái)債務(wù)壓力，加上土儲(chǔ)專項(xiàng)債的補(bǔ)充，城投基本面有望進(jìn)一步改善，城投債投資策略繼續(xù)聚焦中短久期下沉策略。債券“科技板”預(yù)計(jì)具有政策支持力度大的特點(diǎn)，或成為投資者未來(lái)重要配置品種。在投資科創(chuàng)債時(shí)可關(guān)注政策動(dòng)向，利用政策支持來(lái)尋找投資機(jī)會(huì)。存單利率或已趨近區(qū)間頂部，AAA等級(jí)存單與對(duì)應(yīng)期限國(guó)開(kāi)債的利差分位數(shù)水平為60-70%，配置性價(jià)比較高，可逢高參與3-9個(gè)月期限的高等級(jí)同業(yè)存單。
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