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如何評(píng)估當(dāng)前貨幣政策環(huán)境？周五公布的“貨幣政策委員會(huì)25Q1例會(huì)紀(jì)要”表述與前期潘行長(zhǎng)答記者問(wèn)中基調(diào)一致，總體中性偏鷹：第一，關(guān)于外部經(jīng)濟(jì)看法變化，從24Q4的外部“不利影響加深、通脹緩解、貨幣政策進(jìn)入降息周期”變?yōu)椤靶蝿?shì)更趨嚴(yán)峻復(fù)雜、通脹和貨幣政策不確定性上升”，特朗普上臺(tái)后的政策增加了全球政策環(huán)境的不確定性，美元美債利率波動(dòng)性加大，也增加了跨境資本流動(dòng)壓力與金融市場(chǎng)波動(dòng)。貨幣當(dāng)局對(duì)外部環(huán)境的看法須結(jié)合外部對(duì)國(guó)內(nèi)影響綜合評(píng)估。第二，對(duì)物價(jià)的表述變化，從“穩(wěn)定”變成“處于合理水平”，說(shuō)明通脹成為央行更重要貨幣政策目標(biāo)，通脹目標(biāo)數(shù)值調(diào)整內(nèi)涵從3%通脹上限變成2%通脹目標(biāo)。第三，利率政策目標(biāo)表述變化，從“推動(dòng)企業(yè)和居民信貸成本穩(wěn)中有降”變成“推動(dòng)社會(huì)綜合融資成本下降”，意味著LPR調(diào)整可能變成通過(guò)結(jié)構(gòu)性政策工具針對(duì)政策重點(diǎn)領(lǐng)域降息。第四，去掉了開(kāi)展國(guó)債買賣的表述，一方面是對(duì)1月央行表示暫停國(guó)債買賣的追認(rèn)，也可能預(yù)示央行暫時(shí)不會(huì)重啟國(guó)債買賣。第五，針對(duì)匯率表達(dá)更嚴(yán)厲，提出“堅(jiān)決對(duì)市場(chǎng)順周期行為進(jìn)行糾偏”。目前人民幣兌SDR仍維持較弱狀態(tài)，25Q1跨境流出雖逐月改善，但按季度看依然處于歷年較弱狀態(tài)，Q2匯率目標(biāo)仍是影響央行對(duì)長(zhǎng)端利率態(tài)度的核心因素。
　　如何評(píng)估當(dāng)前銀行間資金、債市和權(quán)益的流動(dòng)性環(huán)境？從銀行間和債市流動(dòng)性環(huán)境看，24Q4以來(lái)季末月資金面壓力環(huán)比前兩月都明顯緩和，主要源于財(cái)政明顯發(fā)力導(dǎo)致的季度內(nèi)財(cái)政存款波動(dòng)大幅上升，季初的發(fā)行高峰和繳稅高峰重合，季末的集中支出力度又明顯超過(guò)往年。綜上，季末資金面將大幅緩和，但資金價(jià)格下行幅度越大，越須重視財(cái)政支出對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐。近期，市場(chǎng)關(guān)注2月央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)環(huán)比增加4300億元，但按照估算合計(jì)應(yīng)下降7300億元，超預(yù)期多增了1.16萬(wàn)億元。從其他存款性公司資負(fù)表看，2月對(duì)央行負(fù)債減少約8000億元，和測(cè)算的銀行間流動(dòng)性變化情況基本吻合。理論上央行對(duì)其他存款公司債權(quán)和其他存款公司對(duì)央行負(fù)債的變動(dòng)應(yīng)基本一致，但季末或政府債發(fā)行放量期間容易出現(xiàn)較大偏離，可能和政府債大量發(fā)行過(guò)程中的代理承銷商在途資金會(huì)計(jì)記賬及月底時(shí)點(diǎn)國(guó)庫(kù)代理支付銀行的清算時(shí)滯有關(guān)，建議測(cè)算銀行間流動(dòng)性變化應(yīng)以銀行對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表為準(zhǔn)，否則容易誤判央行態(tài)度。權(quán)益市場(chǎng)流動(dòng)性在季末可能也受到債券利率上行的影響，持續(xù)上升的長(zhǎng)債利率導(dǎo)致前期金融機(jī)構(gòu)拋售老券兌現(xiàn)收益，在老券賣得差不多后，可能選擇兌現(xiàn)權(quán)益浮盈?？紤]到中期風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化方向，這種結(jié)構(gòu)性時(shí)點(diǎn)性壓力通常是買入機(jī)會(huì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不及預(yù)期；（2）金融風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；（3）政策落地不及預(yù)期；（4）利率波動(dòng)超預(yù)期；（5）國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期等。