>> 國(guó)信證券-騰訊控股(0700.HK)深度三：AI時(shí)代生態(tài)價(jià)值凸顯，AI Agent打開(kāi)想象空間-250324
| 上傳日期： |
2025/3/24 |
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pdf 共53頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張倫可,陳淑媛 |
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AI帶來(lái)新的流量入口轉(zhuǎn)變，騰訊占據(jù)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)最強(qiáng)的賽道，生態(tài)豐富。技術(shù)突破伴隨新商業(yè)模式的出現(xiàn)，是互聯(lián)網(wǎng)巨頭崛起的主要?jiǎng)恿?，市?chǎng)大致以十年為一輪科技周期。伴隨移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶滲透率進(jìn)入存量時(shí)代，AI成為新增長(zhǎng)點(diǎn)。用戶是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的核心資產(chǎn)，商業(yè)模式本質(zhì)是流量變現(xiàn)，每一輪技術(shù)以及商業(yè)模式的變革，或帶來(lái)互聯(lián)網(wǎng)流量入口轉(zhuǎn)變。我們認(rèn)為未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)生態(tài)有可能演繹為“用戶→ AI入口→結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)層/API”，傳統(tǒng)具備高用戶黏性、已構(gòu)建廣泛豐富用戶生態(tài)、掌握用戶行為路徑的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，或最有優(yōu)勢(shì)打造新的AI入口。AI時(shí)代，AIAgent同樣需要尋求建立網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)壁壘，當(dāng)前部分AI應(yīng)用不具備網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，未來(lái)能提供的服務(wù)深度非常重要。目前各家競(jìng)爭(zhēng)廠商仍處于探索階段如何打造AIAPP的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和用戶黏性。
互聯(lián)網(wǎng)廠商以騰訊作為傳統(tǒng)社交平臺(tái)龍頭，匯聚大量用戶，且同時(shí)通過(guò)構(gòu)建小程序生態(tài)，能夠更清晰的掌握用戶行為畫(huà)像，在AI時(shí)代，具備提供更具定制化的AIAgent產(chǎn)品潛力。騰訊生態(tài)包含14億用戶、千萬(wàn)量級(jí)開(kāi)發(fā)者和B端資源。
終端硬件廠商以蘋(píng)果為例，由于掌握硬件入口以及蘋(píng)果商店內(nèi)容分發(fā)渠道和開(kāi)發(fā)者生態(tài)，同樣具備打造新一代個(gè)人助手的優(yōu)勢(shì)。但是國(guó)內(nèi)安卓陣營(yíng)因生態(tài)分散或難以統(tǒng)一AI標(biāo)準(zhǔn)，而微信憑借14億用戶可能成為事實(shí)上的AIAgent。
AI時(shí)代將帶來(lái)騰訊單用戶收入增長(zhǎng)。騰訊的現(xiàn)金流來(lái)源于通過(guò)社交網(wǎng)絡(luò)積累的高黏性用戶的不斷變現(xiàn)，過(guò)往變現(xiàn)較克制，長(zhǎng)期發(fā)展空間較大。微信當(dāng)前ARPU為185元，與偏交易型的阿里(500+元)、抖音等(1000+元)有較大差距。越靠近交易以及用戶真實(shí)意圖，決策鏈條越短，轉(zhuǎn)化率越高，單用戶收入越高，未來(lái)微信電商的發(fā)展、AI帶動(dòng)交互提升等有望帶來(lái)ARPU值提升。25年Deepseek出現(xiàn)后，產(chǎn)品試錯(cuò)成本降低，騰訊跨部門(mén)協(xié)調(diào)能力加強(qiáng)，更多AI相關(guān)產(chǎn)品浮出水面。2月初微信AI搜索灰度測(cè)試接入Deepseek，騰訊生態(tài)價(jià)值凸顯
AI新應(yīng)用：AIAgent打開(kāi)想象空間，微信有望從社交軟件轉(zhuǎn)化為底層操作系統(tǒng)，成為超級(jí)大入口。
騰訊AIC端布局：融入原有業(yè)務(wù)生態(tài)，包含騰訊元寶個(gè)人助手、ima.copilot私人數(shù)據(jù)庫(kù)、內(nèi)測(cè)個(gè)人AIAgent(春節(jié)紅包助手，入口與文件傳輸助手類似)等。參考海外，Meta在24年4月推出MetaAI聊天界面，內(nèi)嵌Facebook、Instagram、WhatsApp等，當(dāng)前活躍用戶數(shù)達(dá)7億，25年有望達(dá)10億（用戶滲透率30%）。Meta表示25年將推出個(gè)性化調(diào)整的AI助手，這將成為公司有史以來(lái)最具變革性的產(chǎn)品之一，增強(qiáng)AI記憶能力，提升推薦質(zhì)量。商業(yè)化節(jié)奏來(lái)看，Meta AI初期專注用戶體驗(yàn)，未來(lái)變現(xiàn)方式包含付費(fèi)推薦和高級(jí)訂閱服務(wù)等。我們認(rèn)為，騰訊AIC端助手更加擁有優(yōu)勢(shì)，核心在于1）已經(jīng)擁有眾多小程序，和千萬(wàn)級(jí)開(kāi)發(fā)者數(shù)量（標(biāo)準(zhǔn)Tools協(xié)議）；2）有大量用戶行為數(shù)據(jù)以及地圖等生態(tài)，AIAgent可通過(guò)設(shè)定目標(biāo)完成自動(dòng)化，使用者從主動(dòng)操作到無(wú)感被服務(wù)，成為真正AGI。騰訊產(chǎn)品與用戶的生態(tài)嵌入和綁定程度更深，不僅局限于社交，而是拓展至用戶衣食住行等全方位場(chǎng)景，能形成“思考-檢索-服務(wù)”閉環(huán)。例如查詢景點(diǎn)門(mén)票時(shí)，AI自動(dòng)跳轉(zhuǎn)官方小程序訂票。未來(lái)變現(xiàn)方面，最終互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的核心壁壘在于用戶的深度與價(jià)值，一旦掌握AI時(shí)代的流量分發(fā)入口，未來(lái)變現(xiàn)模式將不局限于廣告、訂閱、技術(shù)服務(wù)費(fèi)等收入。
騰訊AIB端布局：微信對(duì)話開(kāi)放平臺(tái)提出對(duì)話即服務(wù)，一分鐘搭建專屬對(duì)話機(jī)器人，有望促進(jìn)企業(yè)微信等工具的客戶管理與辦公協(xié)作。24Q2業(yè)績(jī)會(huì)表示商家越來(lái)越愿意為客戶服務(wù)、聊天組等高級(jí)通信功能付費(fèi)。當(dāng)前，騰訊以企業(yè)微信為統(tǒng)一基座，通過(guò)企業(yè)微信的連接能力，將騰訊會(huì)議、騰訊文檔、日程與微盤(pán)功能與企業(yè)協(xié)作串聯(lián)打造組織數(shù)字化協(xié)同方案，助力企業(yè)大規(guī)模提升組織協(xié)同效率。我們預(yù)計(jì)企業(yè)微信、騰訊會(huì)議未來(lái)隨著貨幣化率提升以及AI功能帶來(lái)明顯效率提升，企業(yè)微信收入可達(dá)百億左右量級(jí)。
AI對(duì)原有業(yè)務(wù)的賦能：收入側(cè)對(duì)云和廣告收入有貢獻(xiàn)，關(guān)注SaaS等進(jìn)展，成本側(cè)關(guān)注內(nèi)容成本、AI coding的影響。測(cè)算AI對(duì)云和廣告25-27年有望拉動(dòng)收入增量37/152/214/303億元，占比收入0.6%/2.1%/2.7%/3.6%?？紤]代碼編程對(duì)研發(fā)費(fèi)率的降低、內(nèi)容成本降低以及capex投資對(duì)折攤費(fèi)率影響，25-27年研發(fā)費(fèi)率降低0.4%/0.2%/0.2%；內(nèi)容成本/總收入降低0.5%/0.4%/0.4%；假設(shè)攤銷(xiāo)年份為5年，硬件折攤費(fèi)率對(duì)利潤(rùn)率影響1.2%/1.9%/2.1%。總體來(lái)看，AI對(duì)騰訊業(yè)績(jī)24-27年每年提升利潤(rùn)率-0.2%/0.9%/0.3%/0.2%，累計(jì)提升利潤(rùn)率-0.2%/0.8%/1.0%/1.2%。
1）廣告業(yè)務(wù)（占比總收入約20%）：AI技術(shù)對(duì)廣告業(yè)務(wù)的影響在廣告位增加以及CPM提升，未來(lái)新的GenAI技術(shù)將繼續(xù)提升廣告轉(zhuǎn)化率，24H2騰訊廣告3.0系統(tǒng)上線后大盤(pán)達(dá)成率提升8.7%，與此同時(shí)騰訊廣告將在釋放更多廣告庫(kù)存中受益，比如視頻號(hào)、小程序等；2）云業(yè)務(wù)（占比總收入約7%）：騰訊云占中國(guó)公有云13%市場(chǎng)份額，SaaS層依賴生態(tài)占比第一達(dá)42%，預(yù)計(jì)當(dāng)前AI對(duì)云收入貢獻(xiàn)在10%-20%，春節(jié)以來(lái)騰訊API調(diào)
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