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核心觀(guān)點(diǎn)
　　事件:公司發(fā)布年報(bào)，2024年實(shí)現(xiàn)收入135.2億元，同比+0.05%，對(duì)應(yīng)24H2收入59.1億元，同比-6.3%;2024年歸母凈利潤(rùn)16.4億元，同比+23.1%。此外，公司擬派發(fā)每股股息0.30元，每股特別股息0.18元。
　　全年收入保持穩(wěn)定，飲料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)高增。2024年/24H2公司營(yíng)收同比+0.05%/-6.3%。分品類(lèi)，包裝水，2024年/24H2收入同比-2.6%/-8.7%，主要受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緊影響，其中2024全年小規(guī)格水/中大規(guī)格水/桶裝水分別同比-8.9%/+8.6%/+0.2%。飲料，2024年/24H2收入同比+30.8%/+20.4%，其中2024全年至本清潤(rùn)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)122%。分渠道，2024年公司終端零售網(wǎng)點(diǎn)數(shù)同比+15%，通過(guò)開(kāi)展春耕行動(dòng)、集體鋪市、紙箱回收及百城千店示范街打造等一系列銷(xiāo)售舉措,持續(xù)開(kāi)拓新終端零售網(wǎng)點(diǎn)和拓展新興銷(xiāo)售渠道。同時(shí)，市場(chǎng)商用冷藏展示柜的保有量同比增長(zhǎng)超過(guò)20%。
　　自產(chǎn)比例提升疊加費(fèi)用優(yōu)化，外部競(jìng)爭(zhēng)不改盈利向好趨勢(shì)。2024年歸母凈利率為12.1%，同比+2.3pcts。具體拆分來(lái)看，毛利率，2024年/24H2分別為47.3%/44.8%，同比+2.7pcts/+1.6pcts，主要得益于:1）自有工廠(chǎng)生產(chǎn)的產(chǎn)品比例增加;2)價(jià)值鏈上的延伸及對(duì)合作生產(chǎn)伙伴費(fèi)率的調(diào)整;3)PET瓶、紙箱等大宗原料價(jià)格同比下降及包裝優(yōu)化。銷(xiāo)售費(fèi)用率，2024年/24H2分別為30.0%/33.3%，同比-0.2pcts/-0.9pcts;管理費(fèi)用率，2024年為2.2%，同比-0.04pcts，保持相對(duì)穩(wěn)定。
　　長(zhǎng)期盈利改善趨勢(shì)延續(xù)，短期包裝水競(jìng)爭(zhēng)有望趨緩。長(zhǎng)期來(lái)看，未來(lái)1-2年公司持續(xù)推動(dòng)自產(chǎn)比例提升與費(fèi)用率優(yōu)化，對(duì)標(biāo)飲料行業(yè)頭部企業(yè)，盈利能力仍有提升空間;此外，若公司飲料業(yè)務(wù)的產(chǎn)品力與管理能力提升，有望推動(dòng)收入端實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。短期來(lái)看，包裝水行業(yè)25年競(jìng)爭(zhēng)有望邊際趨緩，公司包裝水業(yè)務(wù)有望改善，同時(shí)飲料業(yè)務(wù)產(chǎn)品升級(jí)疊加網(wǎng)點(diǎn)仍有鋪貨空間，將持續(xù)貢獻(xiàn)收入增長(zhǎng)動(dòng)力。
　　投資建議:預(yù)計(jì)2025~2027年收入分別同比+4%/5%/5%，歸母凈利潤(rùn)分別同比+24%/15%/13%，PE分別為16/14/12X?？紤]到短期包裝水競(jìng)爭(zhēng)邊際改善，疊加自產(chǎn)比例提升等措施，我們認(rèn)為公司利潤(rùn)端彈性有望延續(xù)，同時(shí)公司25年特別派息，目前股息率約3.6%，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示:包裝水競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇的風(fēng)險(xiǎn)，飲料業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，食品安全的風(fēng)險(xiǎn)。