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事項(xiàng)：
　　公司公布2024年報(bào)，24年實(shí)現(xiàn)總營收70.7億元，同增0.5%；歸母凈利潤/NonGAAP凈利潤分別為13.2/16.8億元，分別同比-43.1%/+3.3%。測算單H2，營業(yè)總收入29.3億元，同降16.5%，歸母凈利潤/Non-GAAP凈利潤5.7/6.6億元，分別同比-22.9%/-19.7%。
　　評(píng)論：
　　珍酒理性紓壓調(diào)整，李渡全價(jià)格帶布局韌性凸顯。公司24H2收入/Non-GAAP凈利潤同降16.5%/19.7%，聚焦良性經(jīng)營，理性紓壓。分品牌看，珍酒/李渡/湘窖/開口笑收入分別同比-21.9%/+2.9%/-10.6%/-31.0%。量價(jià)拆分看，珍酒量/價(jià)分別同降13.8%/9.5%，其中珍三十削減支線，疊加培育節(jié)奏放緩致規(guī)模下降，珍十五基本盤整體穩(wěn)健，高檔酒事業(yè)部表現(xiàn)亮眼延續(xù)高增。李渡量/價(jià)分別+20.8%/-14.8%，判斷系價(jià)格帶下延布局疊加省外擴(kuò)張貢獻(xiàn)增量，其中李渡王主攻省內(nèi)傳統(tǒng)渠道和縣域市場，李渡高粱1955/1975升級(jí)換代發(fā)力次高端表現(xiàn)較好。湘窖/開口笑銷量分別同降27.6%/49.0%，噸價(jià)分別同升23.4%/35.2%，公司持續(xù)控量挺價(jià)梳理渠道。分渠道看，24年末經(jīng)銷合作伙伴/體驗(yàn)店/零售商數(shù)量較24H1末環(huán)比增長97/36/142家，持續(xù)拓展下游客群。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)務(wù)實(shí)調(diào)整，現(xiàn)金流表現(xiàn)較好。公司24年毛利率提升0.6pct，銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率同-0.3pct/+1pct，綜上Non-GAAP凈利率提升0.6pct。單H2來看，公司毛利率同比提升0.3pct，一是珍酒自建基酒使用率提升優(yōu)化成本，二是雖珍酒/李渡下延產(chǎn)品結(jié)構(gòu)拉低毛利率，但湘窖/開口笑結(jié)構(gòu)提升明顯，毛利率分別同升1.8pcts/7.5pcts，提升顯著。24H2銷售費(fèi)用率同比提升0.9pct，承壓期公司強(qiáng)化費(fèi)用投放改善渠道利潤，管理費(fèi)用率同比提升3.4pcts至10.3%，主要系珍酒及李渡基地折舊及攤銷支出增加，疊加公司加大研發(fā)投入所致。綜上公司24H2 Non-GAAP凈利率為22.4%，同比下滑0.9pct，現(xiàn)金流方面，24H2經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為2.06億元，同增42%，現(xiàn)金流表現(xiàn)較好。
　　公司主動(dòng)調(diào)整紓壓，聚焦良性經(jīng)營。公司理性務(wù)實(shí)主動(dòng)調(diào)整25年目標(biāo)，具體分品牌看，珍三十或?qū)⒗L培育周期，珍十五仍以穩(wěn)份額為先，聚焦優(yōu)勢省份，填補(bǔ)滲透較低區(qū)域，珍十布局200元價(jià)格帶有望提升中檔酒份額，高檔酒事業(yè)部自上而下破圈滲透。李渡省內(nèi)試點(diǎn)李渡王、省外聚焦省會(huì)城市主動(dòng)發(fā)力次高端，全價(jià)格帶勢能漸起，有望加速全國化布局。湘窖/開口笑持續(xù)精耕湖南市場。渠道端延續(xù)精耕細(xì)作貼近C端，借助沉浸式營銷、差異化服務(wù)提升品牌美譽(yù)度，同時(shí)加快全渠道布局和新渠道探索。行業(yè)承壓背景下，費(fèi)投力度或?qū)⒊掷m(xù)加大保障渠道健康，后續(xù)需求回暖后，利潤彈性或可加速釋放。
　　投資建議：承壓主動(dòng)出清，良性經(jīng)營為先，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。公司戰(zhàn)略務(wù)實(shí)，承壓期主動(dòng)調(diào)整，下半年釋放壓力，聚焦渠道利潤改善，更顯公司經(jīng)營擔(dān)當(dāng)。需求回暖后業(yè)績彈性或可進(jìn)一步釋放。考慮當(dāng)前仍處承壓出清期，我們調(diào)整公司2025-2026年EPS預(yù)測為0.52/0.55元（原預(yù)測值0.71、0.82元），新增2027年EPS預(yù)測為0.63元，考慮需求回暖后彈性潛力仍在，參考頭部酒企估值水平，給予2025年18倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)10港元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇放緩、醬酒行業(yè)競爭加劇、渠道招商不及預(yù)期。