>> 國金證券-A股投資策略周報：2025年港股創(chuàng)新藥，從主題到景氣，不可錯失的主線-250323
| 上傳日期： |
2025/3/24 |
大小： |
2978KB |
| 格式： |
pdf 共23頁 |
來源： |
國金證券 |
| 評級： |
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作者： |
張弛,吳慧敏 |
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前期報告提要與市場聚焦
前期觀點回顧：2025年黃金股：底部布局，一飛沖天。“分子&分母”端共振走弱，維持市場“波動率”趨于上升的觀點，中小盤成長風(fēng)格將“切換”至大盤價值防御；考慮A股“市場底”已現(xiàn)+AI產(chǎn)業(yè)邏輯催化，預(yù)計部分科技成長依然具備結(jié)構(gòu)性機(jī)會。重點推薦黃金股，靜待美國“硬著陸”，或?qū)⒂型瓉怼按骶S斯雙擊”。
當(dāng)下市場聚焦：1、如何看待開年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)？2、如何解讀美聯(lián)儲最新的3月FOMC？3、市場“波動率”上升，哪些資產(chǎn)可以應(yīng)對？4、創(chuàng)新藥板塊的驅(qū)動邏輯有哪些？5、港股和A股的創(chuàng)新藥板塊之間如何做選擇？
國內(nèi)基本面修復(fù)邊際轉(zhuǎn)弱，美國“滯脹”風(fēng)險升溫，市場“波動率”上升
國內(nèi)基本面修復(fù)邊際轉(zhuǎn)弱，開年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看似“偏強(qiáng)”的背后，“供強(qiáng)需弱”的格局仍在延續(xù)，依賴“政策補(bǔ)貼”拉動的消費復(fù)蘇持續(xù)性面臨考驗，出口未來需要面臨“關(guān)稅壓力”和“全球經(jīng)濟(jì)景氣下行”的挑戰(zhàn)，私人部門內(nèi)生動能的修復(fù)仍然是關(guān)鍵，這也是我們期待二季度開始，財政政策能夠在“資產(chǎn)端”發(fā)力的重要原因。海外3月FOMC上更新的SEP表明，美國“滯脹”風(fēng)險進(jìn)一步升溫，當(dāng)下美聯(lián)儲或出于對“脹”的擔(dān)憂不得不暫停降息周期，這反而可能加快美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險從“擔(dān)憂”向“現(xiàn)實”的轉(zhuǎn)換。對應(yīng)至A股市場定價來看，分子端存在邊際走弱跡象，同時企業(yè)“盈利底”（最快可能在2025Q3出現(xiàn)）尚未到來，分子端對于股價的貢獻(xiàn)力度偏弱，甚至短期在基本面邊際“轉(zhuǎn)弱”階段風(fēng)險偏好亦可能再次回落，疊加流動性的邊際走弱均將對估值擴(kuò)張形成制約。故，我們繼續(xù)維持前期觀點，市場“波動率”或延續(xù)回升。
市場“波動率”上升，重點推薦：創(chuàng)新藥
創(chuàng)新藥：短看毛利率修復(fù)，長看營收改善，驅(qū)動邏輯有三：（1）AI賦能之下，研發(fā)周期縮短、成本下降、效率提升等，均將從中期維度提振創(chuàng)新藥企的IRR水平，板塊或?qū)⒂型瓉硇碌某砷L邏輯；（2）全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投融資活動回暖，有利創(chuàng)新藥企融資現(xiàn)金流改善，在行業(yè)投融資周期的顯著上行階段，創(chuàng)新藥板塊在資本市場上的表現(xiàn)往往都較為出色，比如參考上一輪2019年-2021年期間，與此同時，2025年美債利率中樞大概率下移，或進(jìn)一步利好創(chuàng)新藥企融資活動回暖趨勢延續(xù)，提振板塊估值；（3）靜待財政發(fā)力，創(chuàng)新藥企業(yè)存在毛利率修復(fù)空間，一方面，“丙類目錄”為代表的行業(yè)政策發(fā)布在即或是板塊估值和情緒修復(fù)的重要催化，另一方面，“社保注資”或是財政發(fā)力的選項之一，從而能夠減輕醫(yī)保支付壓力，帶動基本醫(yī)療保險支出增速持續(xù)回暖，創(chuàng)新藥板塊的營收增速將有望迎來向上拐點，毛利率亦有望修復(fù)。港股創(chuàng)新藥的“估值擴(kuò)張彈性、空間”或強(qiáng)于A股。一則，更高的“研發(fā)費用率”和“海外收入占比”表明，港股創(chuàng)新藥行業(yè)的“含新量”更高，同時板塊整體凈利潤增速自2023H1以來持續(xù)領(lǐng)先于A股，結(jié)合盈利前景預(yù)測來看，這一比較優(yōu)勢將有望延續(xù)。二則，港股創(chuàng)新藥行業(yè)對美債利率更加敏感，更受益于海外流動性寬松后對估值層面的提振。三則，港股創(chuàng)新藥行業(yè)在估值層面也更具“性價比”優(yōu)勢，結(jié)合更好的基本面相對優(yōu)勢，也意味著潛在的估值彈性或更大。
風(fēng)格及行業(yè)配置：成長明顯分化，價值逐步占優(yōu)
建議：（一）減持：“滲透率10%以下”僅靠流動性、情緒驅(qū)動的AI端側(cè)；（二）增配：有業(yè)績貢獻(xiàn)或者潛在出業(yè)績的結(jié)構(gòu)性科技成長方向，包括：（1）滲透率10%~15%的成長；（2）AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，將受益于產(chǎn)業(yè)Capex及國內(nèi)財政擴(kuò)張支持。（三）超配：三大運營商、基建及消費等“增長型紅利”資產(chǎn)。（四）黃金股，受益于金價上漲趨勢，有望迎來“戴維斯雙擊”；（五）創(chuàng)新藥，短看毛利率改善及IRR回升，中長期營收亦有望迎來改善。
風(fēng)險提示
美國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”加速確認(rèn)，超出市場預(yù)期；國內(nèi)出口放緩超預(yù)期。
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