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核心觀點(diǎn)
　　美國經(jīng)濟(jì)處于周期拐點(diǎn)，GDPNow提示衰退風(fēng)險(xiǎn)
　　在經(jīng)濟(jì)周期擇時(shí)框架下，我們的基準(zhǔn)預(yù)測是美股牛市將于2025年二季度結(jié)束。但目前，我們?nèi)栽诘却粋€(gè)領(lǐng)先信號——實(shí)際時(shí)薪同比增速的見頂。這個(gè)信號在歷史上一般領(lǐng)先美股頂部0-9個(gè)月。
　　與此同時(shí)，亞特蘭大聯(lián)儲的GDPNow預(yù)測模型在近期敲響了衰退的警鐘。觀察模型變化，我們推斷導(dǎo)致GDPNow預(yù)期衰退的直接原因是1月的制造業(yè)和房地產(chǎn)數(shù)據(jù)。由于這是月度數(shù)據(jù)，且是特朗普政策重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域，我們認(rèn)為GDPNow短期有失真的風(fēng)險(xiǎn)。
　　衰退定價(jià)較充裕，美股已有買入性價(jià)比
　　誠然，現(xiàn)在進(jìn)入衰退，也在經(jīng)濟(jì)周期框架的容錯(cuò)范圍之內(nèi)。但結(jié)合價(jià)格觀察，我們認(rèn)為美股已經(jīng)跌出了充分的性價(jià)比。
　　我們的“固有收益模型”顯示：如果美國在2025年末到達(dá)一輪常規(guī)經(jīng)濟(jì)收縮的底部，標(biāo)普500目標(biāo)點(diǎn)位是5700點(diǎn)。換言之，若我們以5700點(diǎn)買入標(biāo)普500并持有至年末，在悲觀情形下也不至虧損。類似地，如果標(biāo)普500在二季度跌至5300點(diǎn)，我們可以認(rèn)為本輪衰退的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得到充分出清，可以視作下一輪行情的起點(diǎn)進(jìn)行布局。
　　外資（非美國）投資者系統(tǒng)性撤出美國面臨客觀掣肘
　　近期，歐洲軍工帶動(dòng)工商金融業(yè)景氣度走高，中國科技突圍削弱美股科技的壟斷地位。同時(shí)特朗普政府也令美國的不確定性快速放大。因此，市場開始討論外資系統(tǒng)性撤出美國的可能性。我們認(rèn)為，從宏觀角度看，外資難以系統(tǒng)性地撤出美國。這是因?yàn)椋?）美元是全球最大外儲，且2）美國是系統(tǒng)性的貿(mào)易逆差輸出國。
　　若將外資投資者看作一個(gè)整體，不難發(fā)現(xiàn)，它們沒有“撤出美國”的交易對手方，賬面持續(xù)增加的大量美元將迫使它們投資美國。它們只能在各種美元資產(chǎn)中做選擇，或者通過買賣意向的變化制造短期的美元拋壓。
　　股債黃金三角蹺蹺板：美元市場中的資產(chǎn)配置框架
　　美股、美債、黃金是美元投資品中的主要選項(xiàng)。長線（持有至到期）角度看，它們構(gòu)成三角形蹺蹺板，一般呈現(xiàn)兩漲一跌或兩跌一漲的格局。
　　它們特性各異，均有獨(dú)立于另兩者漲跌邏輯。美股（風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)）受益于經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)；美債（貨幣類資產(chǎn)）受益于強(qiáng)健的財(cái)政；黃金（無國籍資產(chǎn)）受益于世界政經(jīng)格局的動(dòng)蕩。在可投資資金不產(chǎn)生劇變的情況下，一個(gè)資產(chǎn)的利好（利空）往往是另外兩種資產(chǎn)的利空（利好）。結(jié)合對2025年各方面的整體預(yù)判，以及短期價(jià)格的權(quán)衡，我們的配置建議是：美股-短期標(biāo)配，長期低配；美債-短期低配，長期標(biāo)配；黃金-高配。
　　滯脹的形成需滿足罕見條件，短期內(nèi)不需擔(dān)憂
　　特朗普貿(mào)易戰(zhàn)加深了市場對滯脹的擔(dān)憂。但回顧歷史，我們發(fā)現(xiàn)歷史上顯著的滯脹需要集齊兩個(gè)條件：1）來自美國政府的流動(dòng)性傾瀉（現(xiàn)在沒有）；2）外生性的供給沖擊（貿(mào)易戰(zhàn)，但歷史上促成滯脹的多為熱戰(zhàn)）。只有充裕的貨幣，吃緊的供應(yīng)，結(jié)合低迷的情緒才足以促成大級別的滯脹。如果沒有來自美國政府端的流動(dòng)性傾瀉，“看不見的手”會(huì)很快將潛在關(guān)稅帶來的價(jià)格壓力轉(zhuǎn)換成量價(jià)齊落的衰退。因此，我們暫時(shí)不擔(dān)心滯脹。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國財(cái)政政策的不確定性；美國經(jīng)濟(jì)周期的不確定性；美國外交與貿(mào)易政策的不確定性。