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申洲國(guó)際公布2024年報(bào)：24年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入286.6億元（yoy+14.8%），歸母凈利潤(rùn)62.4億元（yoy+36.9%），超過我們此前預(yù)期（58.1億元），主要得益于主營(yíng)業(yè)務(wù)持續(xù)復(fù)蘇且費(fèi)用率管控良好，以及政府補(bǔ)貼、匯兌收益、固定資產(chǎn)處置等其他收入較佳增長(zhǎng)。公司全年派息2.53港元/股（yoy+24.6%），分紅率達(dá)55.8%，對(duì)應(yīng)股息率達(dá)4.5%。公司具備國(guó)際優(yōu)質(zhì)的客戶資源、產(chǎn)業(yè)鏈一體化的布局，疊加后續(xù)在客戶的供應(yīng)份額占比增加、產(chǎn)能的釋放和效率的提升，我們看好其中長(zhǎng)期發(fā)展，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　全品類實(shí)現(xiàn)營(yíng)收增長(zhǎng)，25年產(chǎn)量有望持續(xù)提升
　　分品類看，運(yùn)動(dòng)類產(chǎn)品銷售額同比+9.8%至198.0億元，由中國(guó)和美國(guó)市場(chǎng)需求增加驅(qū)動(dòng)；休閑類產(chǎn)品銷售額同比+27.1%至72.1億元，由日本及其他地區(qū)市場(chǎng)需求明顯增加驅(qū)動(dòng)；內(nèi)衣類產(chǎn)品銷售額同比+34.6%至14.4億元，由日本市場(chǎng)需求明顯增加驅(qū)動(dòng)；其他針織品銷售額同比+10.9%至2.2億元。分地區(qū)看，中國(guó)、歐盟、美國(guó)、日本和其他地區(qū)的收入分別同比+13.2%/3.2%/18.9%/31.5%/13.4%至80.6/51.9/46.1/48.3/59.7億元。量?jī)r(jià)方面，24年公司ASP整體較為穩(wěn)定，預(yù)計(jì)25年將延續(xù)平穩(wěn)態(tài)勢(shì)。產(chǎn)量有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步增長(zhǎng)，主因核心客戶Adidas、Uniqlo、Anta等增勢(shì)良好，且公司在其供應(yīng)鏈份額份額有望持續(xù)提升，有助于公司實(shí)現(xiàn)優(yōu)于客戶的增長(zhǎng)。
　　費(fèi)用管控良好，盈利能力明顯提升
　　期內(nèi)公司毛利率同比+3.8pct至28.1%，主因客戶訂單需求增加帶來的產(chǎn)能利用率提高，以及海外工廠運(yùn)營(yíng)效率提高和員工數(shù)量增加。費(fèi)用方面，銷售費(fèi)用同比增加40.6%，由運(yùn)輸成本增加所致；管理費(fèi)用同比微增2.9%，主因員工數(shù)量增加疊加海內(nèi)外同步加薪導(dǎo)致的員工工資增加；整體費(fèi)用率管控良好，同比-0.6pct至9.0%，運(yùn)營(yíng)效率提升。期內(nèi)公司歸母凈利率同比+3.5pct至21.8%，盈利能力顯著提升。運(yùn)營(yíng)方面，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比-4天至114天，應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)維持在70天的健康水平。我們預(yù)計(jì)25年公司的員工數(shù)量及工資的漲幅將相對(duì)放緩，生產(chǎn)效率逐步提升，實(shí)際人效提高帶動(dòng)盈利能力進(jìn)一步提升。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮到品牌客戶增勢(shì)良好，公司全品類高質(zhì)量發(fā)展有望延續(xù)，我們調(diào)整2025/2026年凈利潤(rùn)+3.4%/4.6%至67.9/77.5億元，引入2027年預(yù)測(cè)值85.9億元。參考Wind 2025EPE可比公司一致預(yù)期為12.6x，考慮到Nike帶來的潛在催化和海外產(chǎn)能效率提升，我們給予2025E 17.4x PE（前值18x），維持目標(biāo)價(jià)85.5港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）市場(chǎng)需求及客戶訂單復(fù)蘇不及預(yù)期；2）產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期。