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核心觀點(diǎn)
　　2024年收入增長3%，凈利率承壓，高分紅策略延續(xù)。公司主營商務(wù)男裝品牌銷售，2024年收入同比增長3.0%至36.5億元，凈利潤同比下滑13.1%至4.6億元。毛利率同比下降0.5百分點(diǎn)至47.7%，主要因收回分銷權(quán)向分銷商支付一次性補(bǔ)償金及存貨撥備回?fù)軠p少。銷售及管理費(fèi)用率增加2.3百分點(diǎn)；凈利率下降2.4百分點(diǎn)至12.6%。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)受直營占比提升及暖冬影響增至183天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)優(yōu)化至36天。高分紅策略延續(xù)，全年派息比率達(dá)73.1%，上市累計(jì)派息達(dá)73億港元。2024下半年公司收入20.5億元，同比基本持平；毛利率同比提升0.3個(gè)百分點(diǎn)至45.8%，歸母凈利潤同比下降30.4%至1.81億元。
　　DTC轉(zhuǎn)型短期壓制業(yè)績，新零售表現(xiàn)亮眼。1）分品牌看，主系列收入下降3.0%，主要因收回東北和江蘇地區(qū)分銷權(quán)并轉(zhuǎn)為DTC模式，影響分銷收入，同時(shí)向分銷商支付一次性補(bǔ)償金沖減收入；輕商務(wù)系列延續(xù)高增長態(tài)勢，收入同比增長27.2%，主要得益于奧萊渠道擴(kuò)張及抖音直播帶貨成效顯著；2）分渠道看，線上新零售（包含傳統(tǒng)貨架電商、直播帶貨、微商城）獲得24%的快速增長，體現(xiàn)公司加強(qiáng)在抖音及其他電商平臺(tái)發(fā)展力度，新增包括拼多多、得物等新平臺(tái)布局；線下方面公司積極推動(dòng)DTC轉(zhuǎn)型，截至2024年底共有2773家零售門店，其中直營店/代銷店/分銷店分別同比+85/+58/-65至382/994/1397家；主系列和輕商務(wù)分別同比+58/20家至2451/322家。
　　2025年經(jīng)營目標(biāo)：總銷售增長不少于10%。管理層在公開電話會(huì)議中表示，2025年目標(biāo)總銷售增長不少于10%，新零售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)15%以上的增長，新貨品銷售占電商銷售總金額的比重提高至80%；線下計(jì)劃凈增加100家門店，并拓展東南亞市場，預(yù)計(jì)上半年在馬來西亞開設(shè)首家門店。萬星威預(yù)期今年上半年啟動(dòng)線上銷售，下半年開設(shè)首家實(shí)體門店。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：品牌形象受損；渠道改革不及預(yù)期；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：公司經(jīng)營穩(wěn)健高分紅，渠道改革效益有望逐步顯現(xiàn)。基于2024年受DTC轉(zhuǎn)型影響盈利情況不及預(yù)期以及未來盈利水平預(yù)計(jì)持續(xù)受渠道改革影響，下調(diào)2025-2026年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2025~2027年凈利潤分別為5.0/5.4/5.7億元（前值為6.5/7.3億元），同比增長9.0%/7.4%/6.5%?；谟A(yù)測下調(diào)，小幅下調(diào)目標(biāo)價(jià)至4.1-4.5港元（前值為4.6-5.2港元），對應(yīng)2025年9-10xPE，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。