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公司公布2024年業(yè)績(jī)：EPSRMB 3.78，同比高增132%，主要受投資表現(xiàn)改善推動(dòng)，略低于我們的預(yù)期RMB 3.86。總投資收益率達(dá)5.5%，遠(yuǎn)高于2023年的2.57%。DPSRMB 0.65（2023：RMB 0.43），分紅絕對(duì)額大幅增長(zhǎng)，分紅比例17%。壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）可比口徑同比提升24.3%，較有韌性。我們認(rèn)為公司NBV有望保持增長(zhǎng)，維持“買(mǎi)入”。
　　NBV增長(zhǎng)保持韌性
　　2024年可比口徑下NBV同比增長(zhǎng)24.3%，主因NBV利潤(rùn)率提升，新單同比接近持平（小幅增長(zhǎng)1.6%）?？杀瓤趶较?，2024年公司NBV利潤(rùn)率（FYP基準(zhǔn)）同比提升3.9pcts至21.4%。2024年報(bào)公司下調(diào)投資收益率假設(shè)至4.0%（前值4.5%），維持普通型業(yè)務(wù)貼現(xiàn)率不變8.0%，降低浮動(dòng)收益型業(yè)務(wù)貼現(xiàn)率至7.2%（前值8.0%），調(diào)整假設(shè)對(duì)NBV的影響約為26%。我們認(rèn)為，未來(lái)NBV利潤(rùn)率有望持續(xù)改善，預(yù)計(jì)中國(guó)人壽2025年NBV同比增速為9.6%。
　　代理人隊(duì)伍穩(wěn)健增長(zhǎng)，銀保渠道快速發(fā)展
　　2024年代理人渠道NBV在可比口徑下同比增長(zhǎng)18%，代理人隊(duì)伍規(guī)?；颈３址€(wěn)定，四個(gè)季度末個(gè)險(xiǎn)銷(xiāo)售人力分別為62.2/62.9/64.1/61.5萬(wàn)人。公司人均產(chǎn)能穩(wěn)步提升，月人均首年期交保費(fèi)同比提升15%。2024年包括銀保在內(nèi)的其他渠道NBV增速更快，可比口徑下同比提升116%。但銀保和其他渠道對(duì)NBV的貢獻(xiàn)比例仍較低（7%）。銀保渠道在“報(bào)行合一”的推動(dòng)下，渠道費(fèi)用逐步壓降，NBV利潤(rùn)率快速提升，驅(qū)動(dòng)NBV高速增長(zhǎng)。
　　投資收益拉高資本回報(bào)
　　2024年公司ROE為21.7%，為近10年的最高水平，同比提升11.6pcts。切換至新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則后，公司利潤(rùn)波動(dòng)加大。2024年公司投資業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正并大幅反彈，占稅前利潤(rùn)的比例提升至87%。雖然公司保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績(jī)同比有所下滑，但投資收益的高增拉高利潤(rùn)表現(xiàn)。歸母凈資產(chǎn)同比增長(zhǎng)7%，相對(duì)平穩(wěn)。壽險(xiǎn)合同服務(wù)邊際CSM同比下滑3%。在利潤(rùn)快速增長(zhǎng)的同時(shí)，公司DPS同比高增51%，分紅絕對(duì)額實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，占EPS的比例為17.2%。我們預(yù)計(jì)2025年ROE為17.3%。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮到公司投資資產(chǎn)大幅增長(zhǎng)及投資收益向好，我們上調(diào)2025/2026/2027年EPS預(yù)測(cè)至RMB3.33/2.41/2.73（調(diào)整比例64.5%/10.8%/--），維持基于DCF估值法的A/H股目標(biāo)價(jià)RMB48/ HKD20，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：NBV增長(zhǎng)大幅惡化，投資出現(xiàn)重大損失。