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投資要點(diǎn)
　　24A中國(guó)銀行盈利增速回升，息差環(huán)比回升，資產(chǎn)質(zhì)量改善，境外業(yè)務(wù)靚麗。
　　業(yè)績(jī)概覽
　　2024年歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)2.6%，增速較24Q1-3回升2.0pc；營(yíng)收同比增長(zhǎng)1.2%，增速較2024Q1-3放緩0.4pc。2024年末不良率1.25%，較24Q3末下降1bp；撥備覆蓋率201%，較24Q3末上升2pc。
　　盈利增速回升
　　中國(guó)銀行2024年?duì)I收同比增長(zhǎng)1.2%，增速環(huán)比小幅放緩，其中息差拖累改善，但其他非息增速下行。歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)2.6%，增速環(huán)比回升2.0pc，得益于成本管控、所得稅貢獻(xiàn)加大。
　?、傧⒉罨厣?4Q4單季息差（期初期末測(cè)算口徑，下同）1.35%，環(huán)比回升2bp。②非息放緩：24A其他非息同比增長(zhǎng)35.0%，增速環(huán)比下降15pc，是營(yíng)收主要拖累項(xiàng)。③成本控制：24A成本支出同比增長(zhǎng)5.7%，增速環(huán)比下降4.4pc，主要得益于其他業(yè)務(wù)成本增速放緩。④稅收貢獻(xiàn)：24A所得稅支出同比減少14.2%，降幅較24Q1~3擴(kuò)大5.4pc，源于24Q4加大債券投資，免稅資產(chǎn)增加。
　　展望未來(lái)，受息差下行、債市波動(dòng)影響，預(yù)計(jì)2025年中行營(yíng)收存在負(fù)增壓力。
　　息差環(huán)比回升
　　中行24Q4單季息差（期初期末測(cè)算口徑，下同）1.35%，環(huán)比回升2bp，得益于資產(chǎn)收益率降幅小于負(fù)債成本率。①資產(chǎn)端收益率環(huán)比下降10bp，與行業(yè)趨一致。②負(fù)債端成本率環(huán)比下降13bp，得益于存款紅利釋放。
　　展望未來(lái)，預(yù)計(jì)中國(guó)銀行2025年息差仍有下行壓力。節(jié)奏上，預(yù)計(jì)Q1壓力較大，后續(xù)伴隨存款降息利好逐步兌現(xiàn)，息差降幅有望收窄。
　　資產(chǎn)質(zhì)量改善
　　24Q4末中行不良率環(huán)比下降1bp，撥備覆蓋率環(huán)比上升2pc，不良TTM生成率環(huán)比下降2bp，資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)整體改善。但注意到零售不良隨行業(yè)性上行，24Q4末零售不良率較24Q2末提升9bp至0.90%，其中按揭、經(jīng)營(yíng)貸的不良?jí)毫^大。
　　境外業(yè)務(wù)靚麗
　　中行境外業(yè)務(wù)表現(xiàn)靚麗，對(duì)集團(tuán)業(yè)績(jī)表現(xiàn)貢獻(xiàn)加大。①規(guī)模增長(zhǎng)提速。24A中行境外機(jī)構(gòu)規(guī)模同比增長(zhǎng)9.2%，增速高于境內(nèi)1.1pc，較23A提升5.0pc。②不良生成下降。測(cè)算24A中行境外機(jī)構(gòu)不良生成率較23A下降22bp至0.65%。③盈利能力提升。我們測(cè)算24A中行境外機(jī)構(gòu)稅前ROA（期初期末口徑）0.99%，高于境內(nèi)20bp，較23A提升9bp。④利潤(rùn)貢獻(xiàn)加大。24A中行境外機(jī)構(gòu)利潤(rùn)總額占集團(tuán)的26.8%，較23A提升4.0pc。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　預(yù)計(jì)2025-2027年中國(guó)銀行歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為-0.46%/0.79%/4.74%，對(duì)應(yīng)BPS 8.80/9.32/9.87元?，F(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2025-2027年P(guān)B估值分別為0.62/0.59/0.56倍，目標(biāo)價(jià)6.03元/股，對(duì)應(yīng)2025年P(guān)B為0.69倍。截至2025年3月26日收盤(pán)，現(xiàn)價(jià)5.48元/股?，F(xiàn)價(jià)空間為10%，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)失速，不良大幅暴露。