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核心要點(diǎn)：
　　美國(guó)共同基金費(fèi)率呈長(zhǎng)期下行趨勢(shì)，降費(fèi)擴(kuò)容推動(dòng)投顧業(yè)務(wù)發(fā)展
　　美國(guó)共同基金平均總費(fèi)率自1980年起持續(xù)下行，并且銷(xiāo)售費(fèi)率較運(yùn)營(yíng)費(fèi)率下降更早、降幅更大，12b-1費(fèi)用也未能彌補(bǔ)銷(xiāo)售費(fèi)用的減少。根據(jù)ICI數(shù)據(jù)，1980年美國(guó)的股票型共同基金資產(chǎn)加權(quán)平均費(fèi)率為2.31%，1997年下降至1.44%，這主要是免傭基金占比迅速提升，導(dǎo)致銷(xiāo)售費(fèi)率快速下行。相較而言，運(yùn)營(yíng)費(fèi)率下降相對(duì)更慢，從1996年開(kāi)始才逐步下降，2008年之后加速下行，2023年權(quán)益基金的平均運(yùn)營(yíng)費(fèi)率降至0.42%，低費(fèi)率的指數(shù)基金規(guī)模擴(kuò)張是主要驅(qū)動(dòng)因素。在降費(fèi)擴(kuò)容的背景下，基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)開(kāi)始向基于客戶(hù)AUM收費(fèi)的買(mǎi)方投顧轉(zhuǎn)型，進(jìn)而對(duì)沖基金銷(xiāo)售收入的下降。從需求端看，養(yǎng)老金通過(guò)共同基金入市為投顧業(yè)務(wù)打開(kāi)了發(fā)展空間，美國(guó)投資者傾向于使用專(zhuān)業(yè)投資顧問(wèn)，投顧管理的客戶(hù)資產(chǎn)規(guī)模和客戶(hù)數(shù)量穩(wěn)定增長(zhǎng)。此外，被動(dòng)投資興起疊加投資者對(duì)低費(fèi)率產(chǎn)品的偏愛(ài)，指數(shù)基金產(chǎn)品成為投顧的主要配置品種，推動(dòng)行業(yè)平均費(fèi)率進(jìn)一步下行。
　　嘉信理財(cái)：通過(guò)折扣券商做大AUM，轉(zhuǎn)型財(cái)富管理豐富變現(xiàn)模式
　　公司早期作為折扣券商為大眾零售客戶(hù)提供低傭金和高性?xún)r(jià)比的服務(wù)進(jìn)行引流，客戶(hù)資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增加。隨著傭金競(jìng)爭(zhēng)加劇、代銷(xiāo)費(fèi)率下行，公司推出以共同基金超市和投顧服務(wù)為主的財(cái)富管理業(yè)務(wù)，對(duì)沖了傭金收入的下降。公司的投顧業(yè)務(wù)有兩類(lèi)模式：一是外包模式，即公司基于自身技術(shù)和客戶(hù)資源優(yōu)勢(shì)，為第三方投顧RIAs提供展業(yè)平臺(tái)和工具，向其收取客戶(hù)推薦服務(wù)費(fèi)；二是通過(guò)自有的投顧團(tuán)隊(duì)為客戶(hù)提供個(gè)性化的財(cái)務(wù)規(guī)劃和組合管理服務(wù)，基于資產(chǎn)規(guī)模向客戶(hù)收取服務(wù)費(fèi)。公司基于AUM收費(fèi)的投顧服務(wù)收入占資產(chǎn)管理收入比重持續(xù)提升，2024年占比為37%，投顧服務(wù)費(fèi)率明顯高于基金管理費(fèi)率。此外，公司通過(guò)設(shè)立銀行將證券經(jīng)紀(jì)賬戶(hù)中的閑置客戶(hù)資金轉(zhuǎn)化為開(kāi)展息差業(yè)務(wù)的低息存款，進(jìn)一步豐富盈利模式。
　　經(jīng)驗(yàn)啟示：迎接被動(dòng)化浪潮，加快買(mǎi)方投顧轉(zhuǎn)型
　　國(guó)內(nèi)公募基金銷(xiāo)售費(fèi)率改革有望在今年落地，券商代銷(xiāo)收入將進(jìn)一步面臨壓力。參考美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，被動(dòng)投資占比在共同基金降費(fèi)擴(kuò)容趨勢(shì)下持續(xù)提升，以ETF為代表的指數(shù)產(chǎn)品規(guī)模快速增長(zhǎng)，成為養(yǎng)老金及投顧的主要配置品種，進(jìn)一步推動(dòng)投顧業(yè)務(wù)發(fā)展。
　　我國(guó)在政策層面推動(dòng)發(fā)展指數(shù)化投資，ETF有望成為各類(lèi)投資者入市的重要工具，為買(mǎi)方投顧轉(zhuǎn)型帶來(lái)機(jī)遇。從代銷(xiāo)業(yè)務(wù)看，券商在權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品的服務(wù)方面更具專(zhuān)業(yè)性，同時(shí)券商客戶(hù)對(duì)權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品的認(rèn)知更深，風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，因此在指數(shù)基金擴(kuò)容背景下保有規(guī)模明顯增長(zhǎng)，市占率保持在較高水平，尤其是頭部機(jī)構(gòu)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯。從投顧業(yè)務(wù)看，基于指數(shù)基金開(kāi)發(fā)的投顧策略更重視宏觀大類(lèi)和中觀行業(yè)選擇，策略核心從主動(dòng)基金的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)轉(zhuǎn)向資產(chǎn)配置，而ETF底層資產(chǎn)能夠涵蓋股票、債券、商品等大類(lèi)資產(chǎn)，有助于豐富投顧策略，但對(duì)投顧的專(zhuān)業(yè)能力、策略開(kāi)發(fā)能力要求也相應(yīng)提高。此外，指數(shù)基金產(chǎn)品費(fèi)率較低，并且還有進(jìn)一步下行壓力，而投顧服務(wù)可以基于客戶(hù)資產(chǎn)規(guī)模收費(fèi)，有規(guī)模優(yōu)勢(shì)的券商加快投顧業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型將實(shí)現(xiàn)“以量補(bǔ)價(jià)”。
　　投資建議
　　美國(guó)共同基金費(fèi)率長(zhǎng)期下行，但居民財(cái)富不斷積累及養(yǎng)老金入市推動(dòng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)加快買(mǎi)方投顧轉(zhuǎn)型彌補(bǔ)了費(fèi)率下行帶來(lái)的影響。嘉信理財(cái)作為折扣券商通過(guò)做大客戶(hù)AUM并豐富變現(xiàn)模式，成功轉(zhuǎn)型為財(cái)富管理巨頭。對(duì)國(guó)內(nèi)券商而言，公募基金銷(xiāo)售費(fèi)率改革在即，降費(fèi)擴(kuò)容是大勢(shì)所趨，參考美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，抓住指數(shù)基金發(fā)展機(jī)遇積累客戶(hù)資產(chǎn)，同時(shí)加快買(mǎi)方投顧轉(zhuǎn)型是對(duì)沖降費(fèi)影響的重要方式。建議關(guān)注獲客能力強(qiáng)、ETF綜合服務(wù)能力強(qiáng)、投顧業(yè)務(wù)發(fā)展較快的頭部券商，維持行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期導(dǎo)致權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)加??；推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展政策落地不及預(yù)期；行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)加劇費(fèi)率下行，導(dǎo)致相關(guān)業(yè)務(wù)收入下滑超預(yù)期等。