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24年?duì)I收/歸母凈利潤(rùn)886.7/1.0億，同比-10.1%/-97.8%；24H2營(yíng)收/凈利潤(rùn)440.0/-23.4億，同比-7.4%/轉(zhuǎn)負(fù)，符合此前盈利預(yù)警。收入端，因原奶供需矛盾突出、消費(fèi)需求不及預(yù)期，公司自24年3月起進(jìn)行渠道調(diào)整，24年液奶業(yè)務(wù)收入承壓（同比-10.6%）；利潤(rùn)端，24年OPM同比+1.9pct至8.2%（超額完成提升30-50bp的目標(biāo)），主要受益于原奶成本下行及各種提質(zhì)增效措施，但公司噴粉減值金額較大、聯(lián)營(yíng)公司現(xiàn)代牧業(yè)虧損及貝拉米商譽(yù)減值損失等使得公司表觀歸母凈利承壓。展望25年，原奶價(jià)格預(yù)計(jì)延續(xù)低位，疊加費(fèi)效比提升，公司毛銷差有望同比提振，疊加各項(xiàng)減值的風(fēng)險(xiǎn)在24年充分釋放，期待25年利潤(rùn)彈性顯現(xiàn)，維持“買入”。
　　需求不振+公司主動(dòng)進(jìn)行渠道調(diào)整，24年液奶業(yè)務(wù)收入承壓
　　24年液態(tài)奶/冰激凌/奶粉/奶酪及其他收入為730.7/51.8/33.2/71.1億，同比-10.6%/-13.7%/-5.9%/+5.8%，24H2營(yíng)收同比-9.0%/+1.7%/-11.7%/+7.6%。24年液態(tài)奶經(jīng)營(yíng)承壓，主要系原奶供需矛盾突出、終端消費(fèi)需求不及預(yù)期，疊加公司自24年3月起主動(dòng)進(jìn)行渠道調(diào)整、清理大日期產(chǎn)品。當(dāng)前公司渠道調(diào)整已告一段落，核心產(chǎn)品ASP保持堅(jiān)挺，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)仍存，如特侖蘇下滑幅度小于基礎(chǔ)白奶、特侖蘇內(nèi)部有機(jī)等品類韌性更足。奶酪業(yè)務(wù)中，蒙牛與妙可藍(lán)多領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯；冰激凌業(yè)務(wù)中，國(guó)外市場(chǎng)收入維持成長(zhǎng)速度，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)24Q3開始好轉(zhuǎn)；奶粉業(yè)務(wù)中，收入端仍然承壓，但雅士利已扭虧。
　　奶價(jià)下行+管理收效，24年毛利率同比+2.4pct，OPM同比+1.9pct
　　24年毛利率同比+2.4pct至39.6%（24H2同比+3.1pct）；24年銷售費(fèi)用率同比+0.5pct至26.0%（24H2同比-0.1pct）；24年毛銷差同比+1.9pct至13.5%（24H2同比+3.2pct）。24年OPM同比+1.9pct至8.2%（超額完成目標(biāo)），24H2 OPM同比提升幅度大于24H1（60bp），24年公司新總裁上任后更聚焦經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。此外，公司計(jì)提大額噴粉減值、聯(lián)營(yíng)公司現(xiàn)代牧業(yè)虧損及貝拉米商譽(yù)減值損失等使得公司表觀凈利潤(rùn)同比下滑幅度較大。公司以剔除貝拉米相關(guān)減值及遞延所得稅影響、現(xiàn)代牧業(yè)商譽(yù)減值對(duì)公司應(yīng)占其聯(lián)營(yíng)公司業(yè)績(jī)影響后的利潤(rùn)作為分紅基礎(chǔ)，24年分紅比例提升至45%。
　　期待公司經(jīng)營(yíng)改善，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　展望25年，公司經(jīng)營(yíng)有望企穩(wěn)，期待原奶價(jià)格低位+經(jīng)營(yíng)管理持續(xù)收效+各項(xiàng)減值壓力減輕的背景下公司利潤(rùn)彈性釋放，我們上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25-26年EPS 1.33/1.48元（較前次+5%/+8%），引入27年EPS 1.61元，參考可比公司25年平均PE 16x（Wind一致預(yù)期），給予其25年16x PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)22.77港幣（前次21.54港幣，對(duì)應(yīng)25年16x），維持“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，行業(yè)需求不達(dá)預(yù)期，食品安全問題