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投資要點(diǎn)：
　　公司構(gòu)建國(guó)產(chǎn)算力全產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)，盈利能力持續(xù)提升。中科曙光成立于1996年，背靠中科院計(jì)算所，公司逐漸成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)高性能計(jì)算領(lǐng)軍企業(yè)。目前，中科曙光已經(jīng)完成了“芯一端-云-算”的算力全產(chǎn)業(yè)鏈布局，與參控股公司全方位覆蓋了從上游芯片、服務(wù)器硬件、I/O存儲(chǔ)、液冷數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品，到中游計(jì)算機(jī)平臺(tái)、大數(shù)據(jù)平臺(tái)、算力服務(wù)平臺(tái)，以及下游云服務(wù)提供商等產(chǎn)品及業(yè)務(wù)。近年來(lái)，公司通過(guò)全面梳理供應(yīng)鏈，逐步減少競(jìng)爭(zhēng)激烈且毛利較低的項(xiàng)目，將更多資源集中投入高附加值產(chǎn)品和服務(wù)的研發(fā)與推廣中，構(gòu)建了差異化競(jìng)爭(zhēng)壁壘，公司盈利能力不斷提升。2024年，公司銷售毛利率為29.16%，同比增加2.90pct；銷售凈利率為15.16%，同比增加2.08pct。
　　AI算力時(shí)代，公司持續(xù)深化國(guó)產(chǎn)化全棧智算能力。在產(chǎn)業(yè)和政策雙輪驅(qū)動(dòng)下，智能算力產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，中科曙光積極布局AI算力全產(chǎn)業(yè)鏈。1）在AI芯片方面，公司聯(lián)營(yíng)企業(yè)海光信息為國(guó)內(nèi)高端處理器研發(fā)領(lǐng)先企業(yè)，海光DCU采用GPGPU路線，具有較強(qiáng)的并行計(jì)算能力和較高的能效比，兼容“類CUDA”環(huán)境，能夠較好地適配國(guó)際主流商業(yè)計(jì)算軟件和人工智能軟件。2）在高端計(jì)算機(jī)產(chǎn)品方面，2025年公司旗下曙光云發(fā)布全國(guó)產(chǎn)DeepSeek大模型超融合一體機(jī)，助力政府、企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型；曙光存儲(chǔ)全新升級(jí)面向AI訓(xùn)練及推理存儲(chǔ)方案，加速AI技能迭代。3）在云服務(wù)方面，2024年底，曙光云進(jìn)化到“全棧智能云”時(shí)代，深度賦能千行百業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí)。4）在AI加速套件方面，2025年公司發(fā)布DeepAI深算智能引擎，助力AI應(yīng)用的快速開發(fā)與落地。5）在算力服務(wù)方面，公司一直以來(lái)著力打造“5A級(jí)智算中心”，并積極建設(shè)“全國(guó)一體化算力服務(wù)平臺(tái)”，加速人工智能軟硬協(xié)同及應(yīng)用場(chǎng)景快速落地。
　　液冷散熱迎發(fā)展窗口，子公司曙光數(shù)創(chuàng)浸沒式液冷國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。全球算力需求高速增長(zhǎng)，推動(dòng)芯片功耗及數(shù)據(jù)中心單機(jī)柜功率密度持續(xù)攀升，傳統(tǒng)風(fēng)冷已難滿足相關(guān)散熱需求，具有更高散熱效率的液冷或成為必選方案。同時(shí)，“雙碳”宏觀形勢(shì)下，政府部門對(duì)數(shù)據(jù)中心PUE監(jiān)管日益趨嚴(yán)，液冷作為降低PUE指標(biāo)的有效方案，有望在數(shù)據(jù)中心中加速滲透。而在散熱方面具有明顯優(yōu)勢(shì)的浸沒式液冷有望成為未來(lái)高算力場(chǎng)景的必然發(fā)展方向。中科曙光子公司曙光數(shù)創(chuàng)是國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)中心液冷領(lǐng)軍企業(yè)，是國(guó)內(nèi)唯一實(shí)現(xiàn)浸沒相變液冷技術(shù)大規(guī)模商業(yè)化部署的企業(yè)。2024年，曙光數(shù)創(chuàng)第三代C8000浸沒液冷解決方案單機(jī)柜功率密度突破750kW，處于全球先進(jìn)水平。此外，2024年，曙光數(shù)創(chuàng)中標(biāo)客戶在馬來(lái)西亞兩棟數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目，奠定公司國(guó)際化發(fā)展基礎(chǔ)，未來(lái)海外市場(chǎng)有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。
　　投資建議：維持對(duì)公司“買入”評(píng)級(jí)。公司為國(guó)內(nèi)AI基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)軍企業(yè)，AI浪潮下，積極構(gòu)建國(guó)產(chǎn)AI算力全產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)，有望充分受益于AI算力、信創(chuàng)及液冷發(fā)展。預(yù)計(jì)2025—2027年公司EPS分別為1.57/1.88/2.26元，對(duì)應(yīng)PE分別為42/35/29倍。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；政策推進(jìn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。