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皖通高速發(fā)布年報(bào)，2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收70.92億元（同比+6.94%），歸母凈利16.69億元（同比+0.55%），扣非凈利16.77億元（同比-3.39%）。其中Q4實(shí)現(xiàn)歸母凈利4.48億元（同比+45%）。公司24年歸母凈利較我們預(yù)期（15.95億元）高出4.6%，差異主因：1）折舊攤銷、養(yǎng)護(hù)成本同比下降；2）金融資產(chǎn)的投資收益同比增長(zhǎng)。公司擬派發(fā)2024年度含稅股息0.604元/股（2023年度股息0.601元/股），分紅比例維持60%，A股、H股股息率達(dá)到3.6%、6.1%。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　24年盈利下滑主因需求不足、改擴(kuò)建施工、路網(wǎng)分流影響
　　公司24年通行費(fèi)收入同比下降5.2%，主因：1）車流內(nèi)生增長(zhǎng)偏弱，主要路段合寧高速通行費(fèi)同比下滑1.1%；2）改擴(kuò)建施工引起車輛繞行，宣廣/廣祠高速通行費(fèi)同比下滑55/50%；3）路網(wǎng)變化總體偏負(fù)面影響。正面路網(wǎng)變化包括：1）無(wú)岳通車（23年10月）使岳武東延線全線貫通，岳武高速通行費(fèi)同比增長(zhǎng)66%；2）受益于江蘇段/浙江段在22年9月/12月建成貫通，寧宣杭高速通行費(fèi)同比增長(zhǎng)56.5%。負(fù)面路網(wǎng)變化包括：1）無(wú)岳通車與宣廣改擴(kuò)建使高界高速/安慶大橋通行費(fèi)同比下降12/9%；2）因滁天高速分流及寧淮高速江蘇段改擴(kuò)建，寧淮高速天長(zhǎng)段通行費(fèi)同比下降12%。
　　24年成本小幅下降，25年1Q車流景氣度邊際改善
　　公司24年收費(fèi)公路業(yè)務(wù)成本同比下降1.5%，其中折舊攤銷、養(yǎng)護(hù)成本同比下降4.3%、6.3%；財(cái)務(wù)費(fèi)用同比下降39%，主因LPR降低及存量貸款進(jìn)行低利率置換。公司在23年、24年錄得公允價(jià)值變動(dòng)損失1.09億元、0.32億元，主因中金安徽交控REIT的價(jià)格下跌，使23年盈利基數(shù)較低。展望25年1Q，貨車景氣度預(yù)計(jì)邊際改善。據(jù)交通部，年初至3/23，全國(guó)高速貨車日均通行量同比增長(zhǎng)約4.2%。宣廣高速已在年初完成改擴(kuò)建，預(yù)計(jì)對(duì)宣廣/廣祠/高界高速、安慶大橋的車流量有正面影響；與宣廣相鄰的安徽沿江高速已披露1-2月通行費(fèi)同比增長(zhǎng)13%。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮公司已完成收購(gòu)阜周、泗許高速，我們上調(diào)2025年歸母凈利9.7%至18.8億元；考慮公司啟動(dòng)高界高速改擴(kuò)建，施工期的后兩年可能引起車輛繞行，我們下調(diào)2026年歸母凈利5.6%至17.4億元；首次引入2027年預(yù)測(cè)16.2億元，盈利同比下滑主要考慮高界高速改擴(kuò)建的影響。我們?nèi)曰贒CF估值法，給予A股/H股目標(biāo)價(jià)18.6元/15.8港元（前值18.6元/16.5港元），WACC采用5.0%/6.5%（前值5.37%/7.31%），其中股權(quán)IRR采用6.5%/8.9%（前值6.7%/9.6%）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：出行意愿下降，路網(wǎng)變化超預(yù)期，資本開支超預(yù)期，費(fèi)率下調(diào)。