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核心要點：1、折中和平衡的方案：一是方案整體來看是市場影響和財政成本的平衡，二是個體來看，融資規(guī)模越大，發(fā)行溢價越多，是平衡Roe和股息率攤薄的問題。2、攤薄影響：攤薄后，六家大行A股25E股息率平均4.45%左右，H股（考慮免稅）5.5%左右。3、資本投向：提升核心一級資本充足率在0.5%到1.5%，距離監(jiān)管底線均在3個點以上，可至少支撐未來五年較高增長，為實體信貸投放、AIC股權(quán)投資、化解風(fēng)險等提供支持。
　　事件：2025年3月30日，建行、中行、交行、郵儲分別公布前期籌備的資本定增方案，方案細則基本符合市場預(yù)期。
　　規(guī)模及價格：規(guī)模在1000-1650億，定增價格PB倍數(shù)分別在0.76、0.76、0.69、0.78。（1）定增對象及規(guī)模：建行1050億、中行1650億、交行1200億、郵儲1300億。（2）定增價格及規(guī)則：不低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日（不含定價基準(zhǔn)日）A股股票交易均價的80%。最終，建行、中行、交行、郵儲定增價格分別對3.28市價的溢價率在8.8%、10%、18.3%、21.5%，PB倍數(shù)分別在0.76、0.76、0.69、0.78。
　　對股息率及ROE攤薄影響：攤薄后，六家大行A股25E股息率平均4.45%左右，H股（考慮免稅）5.5%左右。（1）股本：增資后，建行、中行、交行、郵儲股本分別攤薄4.5%、9.3%、18.6%、20.7%。（2）A股股息率測算，攤薄后25E均值在4.45%：測算工行、建行、農(nóng)行、中行、交行、郵儲A股25E股息率分別+5bp、-12bp、+15bp、-29bp、-76bp、-82bp，按照股息率由大到小分別為農(nóng)行（4.9%）、建行（4.57%）、工行（4.52%）、交行（4.39%）、郵儲（4.21%）、中行（4.12%）。（3）H股（免紅利稅）股息率測算，攤薄后25E均值在5.5%：測算工行、建行、農(nóng)行、中行、交行、郵儲H股25E股息率（免紅利稅）分別+6bp、-17bp、+18bp、-37bp、-86bp、-92bp，按照股息率由大到小分別為建行（6.23%）、工行（6.07%）、農(nóng)行（5.69%）、中行（5.29%）、交行（4.99%）、郵儲（4.72%）。（3）ROE攤?。簻y算25E建行ROE攤薄0.3%至9.68%，中行攤薄0.6%至9.11%，交行攤薄0.97%至8.27%，郵儲攤薄1.28%至8.66%。
　　資本提升：提升核心一級資本充足率在0.5%到1.5%，距離監(jiān)管底線均在3個點以上。分別提升建行、中行、交行、郵儲核心一級資本充足率0.5、0.9、1.3、1.5個百分點，提升后核心一級資本充足率較監(jiān)管底線分別為5.97、4.06、3.02、3.07個點。
　　本輪資本補充可至少支撐未來五年較高增長。資本新規(guī)后，大行RWA增速下降，工行、建行、農(nóng)行、中行、交行、郵儲2024年RWA增速分別為4.3%、-2.4%、1.2%、3.4%、6.4%、5.3%。假設(shè)未來5年RWA增速分別為7%、7%、7%、7%、8%、8%，若不補充資本，測算至2030年，交行、郵儲核心一級資本充足率將貼近監(jiān)管底線，農(nóng)行距離底線1個點，中行距離底線1.6個點。
　　支持方向：為未來的信貸投放、AIC股權(quán)投資、化解風(fēng)險等等提供支持。本次拿的規(guī)模越多，中長期發(fā)展就比較有利。
　　關(guān)于大行資本補充的歷史復(fù)盤，詳見我們在2024年10月16日外發(fā)報告《專題。國有大型銀行資本補充的歷史復(fù)盤及推演》。
　　投資建議：上半年經(jīng)濟慣性延續(xù)，預(yù)計高股息避險品種仍然占優(yōu)；同時，結(jié)合目前市場偏好提升+未來經(jīng)濟預(yù)期有分歧的環(huán)境，可衍生出以下三條線索：高股息銀行：大行、招商銀行、渝農(nóng)商行、滬農(nóng)商行；擁有區(qū)位優(yōu)勢、確定性強的城商行：江蘇銀行、南京銀行、成都銀行、齊魯銀行；核心資產(chǎn)：招商銀行。
　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟下滑超預(yù)期；金融監(jiān)管超預(yù)期；研報信息更新不及時；政策落地不及預(yù)期