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投資要點(diǎn)
　　事件：3月31日，國家統(tǒng)計(jì)局公布3月官方PMI數(shù)據(jù)。3月，制造業(yè)PMI為50.5%，前值50.2%；非制造業(yè)PMI為50.8%，前值50.4%。
　　核心觀點(diǎn)：剔除春節(jié)錯(cuò)位影響來看，3月制造業(yè)PMI表現(xiàn)超季節(jié)性，亮點(diǎn)在于供需仍在回升，且新訂單指數(shù)上升的幅度要大于生產(chǎn)指數(shù)。不過行業(yè)中的景氣度差異也較為明顯，中游以及高技術(shù)產(chǎn)業(yè)處于高景氣度，而高耗能產(chǎn)業(yè)依然低于榮枯線。反映在價(jià)格層面上，分化主要體現(xiàn)在有色強(qiáng)而黑色弱。當(dāng)前外部環(huán)境仍面臨較大的不確定性，內(nèi)需改善的持續(xù)性顯得尤為關(guān)鍵。
　　制造業(yè)PMI表現(xiàn)超季節(jié)性。3月制造業(yè)PMI改善0.3%，低于5年同期均值。一方面有2020年的異常值影響，另一方面一季度制造業(yè)PMI易受春節(jié)錯(cuò)位影響。與同樣春節(jié)在1月的年份做比較，2023年、2017年、2014年3月制造業(yè)PMI環(huán)比分別為-0.7%、0.2%、0.1%；此外，同一維度下春節(jié)在2月的年份，4月制造業(yè)PMI通常環(huán)比呈現(xiàn)回落。
　　新訂單指數(shù)回升的幅度更大。3月新訂單指數(shù)升至51.8%（+0.7pct），為去年3月以來最高，新出口訂單指數(shù)回升0.4個(gè)百分點(diǎn)，外需也仍有韌性。但進(jìn)口指數(shù)明顯回落（47.5%，-2.0pct），一方面反映出內(nèi)外需的差異，另外一方面可能也折射出高技術(shù)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展下國產(chǎn)替代的需求在提升。生產(chǎn)指數(shù)升至52.6%（+0.1pct），為去年4月以來最高。生產(chǎn)-新訂單指數(shù)反映的供需缺口回落至0.8，低于去年均值1.2。
　　高景氣行業(yè)依然集中在中游以及新興產(chǎn)業(yè)。3月，裝備制造業(yè)（52.0%，+1.2pct）、高技術(shù)制造業(yè)（52.3%，+1.4pct）進(jìn)一步上升；消費(fèi)品行業(yè)持平于榮枯線，連續(xù)兩個(gè)月回升，下游也有復(fù)蘇跡象；高耗能行業(yè)回落。細(xì)分行業(yè)上，據(jù)統(tǒng)計(jì)局，3月鐵路船舶航空航天設(shè)備、計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備等行業(yè)供需指數(shù)均升至55.0%以上較高景氣區(qū)間；生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)預(yù)期指數(shù)上，鐵路船舶航空航天設(shè)備、電氣機(jī)械器材等行業(yè)位于60%以上區(qū)間。
　　庫存指數(shù)回落，補(bǔ)庫可能尚未開啟。3月，產(chǎn)成品庫存指數(shù)回落至48.0%，前值為48.3%。1-2月的庫存增速明顯回升，或仍是由于春節(jié)后復(fù)工以及錯(cuò)位的影響，補(bǔ)庫周期仍待啟動(dòng)。
　　價(jià)格指數(shù)回落，仍處榮枯線以下。主要原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)（49.8%，-1.0pct）以及出廠價(jià)格指數(shù)（47.9%，-0.6pct）在連續(xù)兩個(gè)月回升后再次回落，且均位于榮枯線以下，或反映3月PPI環(huán)比難有較大改善。行業(yè)上有色和黑色的分化仍然較為明顯。
　　非制造業(yè)PMI可能略弱于季節(jié)性。3月非制造業(yè)PMI環(huán)比上升0.4%，但環(huán)比改善的幅度要低于2023年以及2017年同期。分項(xiàng)上服務(wù)業(yè)以及建筑業(yè)均有不同程度回升。
　　服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)：居民弱，企業(yè)強(qiáng)。春節(jié)效應(yīng)減退，居民消費(fèi)相關(guān)的行業(yè)繼續(xù)回落，包括餐飲、文化體育娛樂等，與生產(chǎn)活動(dòng)相關(guān)的運(yùn)輸行業(yè)位于較高景氣度。另一方面由于資本市場活躍度提升，貨幣金融服務(wù)行業(yè)已經(jīng)連續(xù)多月位于高景氣度區(qū)間。
　　建筑業(yè)雖回升，但后續(xù)仍需關(guān)注實(shí)物工作量的形成。3月建筑業(yè)PMI53.4%，環(huán)比上升0.7%，開工加快影響下連續(xù)兩個(gè)月回升。后續(xù)仍要關(guān)注地產(chǎn)投資的修復(fù)情況以及財(cái)政發(fā)力節(jié)奏對(duì)基建的影響，從高頻表現(xiàn)上來看尚存不確定性。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長政策落地不及預(yù)期；特朗普關(guān)稅政策風(fēng)險(xiǎn)；美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏不及預(yù)期。