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事件:公司發(fā)布2024年年報(bào)，2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收565億/同比-16.4%，歸母凈利42.7億元/同比-36.4%，扣非歸母凈利41.4億元/同比-37.7%。其中Q4公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收134.5億/同比-19.5%，歸母凈利3.5億/同比-76.9%，扣非歸母凈利2.7億/同比-81.4%。
　　需求仍承壓，機(jī)場(chǎng)渠道盈利能力改善。受國(guó)內(nèi)中高端人群奢侈品消費(fèi)需求波動(dòng)影響顯著，在整體宏觀消費(fèi)復(fù)蘇路徑曲折及出境游分流影響下，2024年公司經(jīng)營(yíng)承壓，其中Q4營(yíng)收同比仍-19%，但較Q3有所改善。渠道層面，海南離島免稅受沖擊顯著，2024年三亞及海口相關(guān)業(yè)務(wù)營(yíng)收（含有稅）同比-28%、-23%;機(jī)場(chǎng)線下免稅銷售恢復(fù)，北京機(jī)場(chǎng)(含首都國(guó)際機(jī)場(chǎng)、大興國(guó)際機(jī)場(chǎng))、上海機(jī)場(chǎng)(含浦東國(guó)際機(jī)場(chǎng)、虹橋國(guó)際機(jī)場(chǎng))免稅門店收入同比+115%/+32%;其中，受益機(jī)場(chǎng)租金協(xié)議優(yōu)化，日上上海凈利率恢復(fù)至3.2%/同比+1.7pct。
　　FY24毛利率穩(wěn)中有升，費(fèi)用管控加強(qiáng)。公司持續(xù)優(yōu)化商品銷售結(jié)構(gòu)，提升高毛利產(chǎn)品占比，F(xiàn)Y24毛利率32.1%/同比+0.3pct。費(fèi)用層面，受益于與主要機(jī)場(chǎng)機(jī)場(chǎng)就租金協(xié)議進(jìn)行優(yōu)化,公司期間費(fèi)用同比下降,但受需求不振影響,期間費(fèi)用率同比有所提升，導(dǎo)致凈利率同比繼續(xù)下滑。其中，F(xiàn)Y24銷售費(fèi)用同比-3.7%，銷售費(fèi)用率16.0%/同比+2pct;管理費(fèi)用同比-10%，管理費(fèi)用率3.5%/同比+0.2pct;財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，凈利息收入9.23億元/同比+6%。FY24公司扣非凈利7.3%，同比-2.6pct。
　　市內(nèi)店+出海布局逐步完善，國(guó)際化戰(zhàn)略起步。國(guó)人市內(nèi)免稅政策落地，公司已完成6家市內(nèi)免稅店煥新開(kāi)業(yè)。此外，公司加速推進(jìn)海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張，新加坡樟宜機(jī)場(chǎng)、香港國(guó)際機(jī)場(chǎng)精品店開(kāi)業(yè)，東京銀座珠寶類品牌免稅專柜及斯里蘭卡免稅店均已開(kāi)業(yè),未來(lái)有望攜手國(guó)貨消費(fèi)品牌出海,推動(dòng)國(guó)際化戰(zhàn)略加速。
　　投資建議:預(yù)計(jì)公司2025-27年歸母凈利至51.2、58.7、71.6億元，對(duì)應(yīng)PE各為25X/22X/18X。中長(zhǎng)期看，公司仍是國(guó)內(nèi)免稅行業(yè)龍頭，且渠道布局完善、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明確，待宏觀環(huán)境回暖仍具配置價(jià)值，維持“推薦“評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示:市內(nèi)店政策效果低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的風(fēng)險(xiǎn)。