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全年業(yè)績符合預(yù)期：2024年公司總收入同比+16.7%至2,022.0億元（vs.我們預(yù)期2,054億元），歸母凈利潤同比+80.8%至126.9億元（vs.我們預(yù)期128億元），扣非后歸母凈利潤同比+101.4%至97.4億元；其中，4Q24公司收入同比+11.6%/環(huán)比+17.9%至599.4億元，歸母凈利潤同比+11.7%/環(huán)比-32.4%至22.6億元，扣非后歸母凈利潤同比+32.7%/環(huán)比-50.0%至13.6億元。我們測算，公司4Q24扣非后單車盈利同比+28.2%/環(huán)比-61.2%至0.36萬，單季度盈利環(huán)比下降主要由于年終獎(jiǎng)一次性計(jì)提，剔除后預(yù)計(jì)單車盈利穩(wěn)中有增。
　　高端化持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，品類創(chuàng)新+技術(shù)遷移或釋放更多品牌勢能：2024年公司汽車銷量同比+0.2%至123.3萬輛，新能源汽車銷量同比+22.8%至32.2萬輛（滲透率同比+4.8pcts至26.1%）。2025E公司將同步推進(jìn)新車型+改款車型：1）高端化持續(xù)推進(jìn)：a）坦克堅(jiān)持采用“越野+新能源”技術(shù)路線，2024/10發(fā)布全新泛越野超級(jí)電混架構(gòu)Hi4-Z，預(yù)計(jì)隨更多HiZ版本車型上市后坦克的市場優(yōu)勢將進(jìn)一步擴(kuò)大；b）魏牌將全面擁抱智能化戰(zhàn)略，以NOA智駕+Coffee OS智能座艙+Hi4混動(dòng)技術(shù)為支撐，2025E將通過技術(shù)迭代、優(yōu)化用車場景、渠道優(yōu)化三管齊下以更好塑造高端品牌形象；c）高端皮卡品牌長城炮持續(xù)鞏固市場領(lǐng)軍地位（2024年國內(nèi)終端市占率接近50%）。2）品類創(chuàng)新：哈弗品牌將依托Hi4智能四驅(qū)電混等核心技術(shù)驅(qū)動(dòng)科技平權(quán)，打造更多爆款車型；公司開創(chuàng)超豪華摩托車品牌長城靈魂，首款車型靈魂S2000已于2024/10上市。3）技術(shù)遷移：預(yù)計(jì)歐拉品牌將于2H25E全面煥新，有望通過智艙/智駕技術(shù)遷移提振歐拉品牌勢能、并釋放公司在純電市場的更多潛力。
　　全球化布局拓展至更多市場，生態(tài)化出海進(jìn)程加速：2024年公司海外銷量同比+43.4%至45.3萬輛（占銷量總量36.7%），2025年1-2月公司海外銷量同比+3.7%至5.9萬輛（占銷量總量37.2%）。我們認(rèn)為，1）公司全面推進(jìn)研發(fā)/生產(chǎn)/供應(yīng)/銷售服務(wù)全價(jià)值鏈全球化布局，在渠道（海外銷售渠道超1,400家、覆蓋170多個(gè)國家和地區(qū)）+本地化產(chǎn)能（已在泰國/巴西等地建立3個(gè)全工藝整車生產(chǎn)基地、在厄瓜多爾/巴基斯坦等地?fù)碛卸嗉襅D工廠）方面均具備優(yōu)勢；2）預(yù)計(jì)公司2025E將重點(diǎn)發(fā)力拉美、中東北非、東盟等海外市場，看好全生態(tài)出海布局下2025E公司海外銷量保持穩(wěn)健增長。
　　維持A/H股“增持”評(píng)級(jí)：我們維持2025E-2026E歸母凈利潤預(yù)測分別為人民幣155億元/178億元，新增預(yù)測2027E歸母凈利潤為196億元。維持A/H股“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新車型上市與銷量爬坡不及預(yù)期；出海不及預(yù)期；市場/金融風(fēng)險(xiǎn)。