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經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，分紅比例提升至近一半，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
　　2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2859.8億（同比+4.3%，下同），歸母凈利潤(rùn)187.4億（+12.9%），扣非歸母凈利潤(rùn)178億（+12.5%）。單季度看，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收830.1億元（+9.9%），歸母凈利潤(rùn)35.9億（+4.0%），扣非歸母凈利潤(rùn)31.2億（+0.5%）。公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，2024年分紅比例提升至48.01%，2025年推出10-20億人民幣回購(gòu)方案，2025-2026年分紅比例或超50%，充分回饋股東?？紤]歐洲并購(gòu)、整合一次性支出及財(cái)務(wù)費(fèi)用擾動(dòng)，我們下調(diào)2025-2026年、新增2027年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)為210.89/236.83/259.48億元（2025-2026年原值為216.2/241.9億元），對(duì)應(yīng)EPS分別為2.25/2.52/2.77元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為12.2/10.8/9.9倍，公司海內(nèi)外提質(zhì)增效趨勢(shì)向好，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)不變。
　　國(guó)補(bǔ)拉動(dòng)卡薩帝快速增長(zhǎng)，海外新興市場(chǎng)仍有較大增量，關(guān)稅影響預(yù)計(jì)有限
　　分地區(qū)來(lái)看，（1）國(guó)內(nèi)：2024年國(guó)內(nèi)收入1416.8億元（+13.7%），占比49.8%，冰箱冷柜/廚電/洗衣機(jī)/智慧樓宇份額持續(xù)提升，國(guó)補(bǔ)對(duì)高端化拉動(dòng)顯著，2024Q4家電整體業(yè)務(wù)/卡薩帝收入同比分別增長(zhǎng)10%/超30%。（2）海外：2024年公司海外收入1429億元（+5.3%），其中美洲/澳洲/南亞/歐洲/東南亞/中東非/日本收入分別同比-0.3%/+8.1%/+21.1%/+12.4%/+14.8%/+38.2%/-6.5%，在澳新/南亞/市場(chǎng)份額持續(xù)提升。公司不斷完善全球化產(chǎn)業(yè)鏈以提質(zhì)增效及應(yīng)對(duì)關(guān)稅影響，報(bào)告期內(nèi)收購(gòu)開(kāi)利商用制冷業(yè)務(wù)與南非熱水器龍頭Kwikot，持續(xù)推進(jìn)埃及、泰國(guó)等全球供應(yīng)鏈布局，同時(shí)將繼續(xù)執(zhí)行包括數(shù)字化轉(zhuǎn)型、提價(jià)、產(chǎn)地規(guī)劃調(diào)整、供應(yīng)商協(xié)商等措施，預(yù)計(jì)能夠有效應(yīng)對(duì)關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)。分產(chǎn)品看，2024年公司空調(diào)/電冰箱/廚電/水家電/洗衣機(jī)收入分別同比+7%/+2%/-1%/+5%/+3%，空調(diào)增長(zhǎng)亮眼。從品牌端看，2024年卡薩帝零售額增幅12%，三翼鳥(niǎo)實(shí)現(xiàn)成套銷(xiāo)售占比57%，持續(xù)引領(lǐng)高端升級(jí)；Leader品牌零售額同比+26%，有效補(bǔ)足下沉渠道影響力。
　　財(cái)務(wù)費(fèi)用及一次性費(fèi)用支出下四季度利潤(rùn)有所擾動(dòng)，2025年輕裝上陣
　　2024Q4毛利率20.3%（-13.7pct，主系會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更，還原后同比提升超1pct），期間費(fèi)用率15.1%（-13.4pct），其中銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別-13.0 pct/-0.1pct /-0.3pct/持平。綜合影響下凈利率為5.0%（-0.5pct），歸母凈利率為4.3%（-1.2pct），扣非凈利率為3.8%（-1.2pct）。歸母凈利潤(rùn)受影響主系海外高利率致利息費(fèi)用增加、匯率波動(dòng)導(dǎo)致匯兌損失增加、CCR并表剝離、歐洲白電重組費(fèi)用等一次性因素，單季度影響約0.5pct。公司持續(xù)通過(guò)AI+數(shù)字化進(jìn)行降本增效，海外改革進(jìn)入深水區(qū)，關(guān)稅影響預(yù)計(jì)有限，盈利能力有望回歸上升通道。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：降費(fèi)提效不達(dá)預(yù)期；高端市場(chǎng)需求不達(dá)預(yù)期；海外行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。