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光伏玻璃價(jià)格下跌導(dǎo)致4季度虧損擴(kuò)大：公司2024年虧損6.10億元（人民幣，下同），其中4季度虧損3.63億元，環(huán)比擴(kuò)88%，業(yè)績(jī)低于我們預(yù)期。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，4季度2.0mm光伏玻璃均價(jià)環(huán)比下跌13%，導(dǎo)致毛利率環(huán)比降11.6個(gè)百分點(diǎn)至新低-30.4%，銷(xiāo)售/管理費(fèi)用率環(huán)比基本穩(wěn)定，研發(fā)費(fèi)率環(huán)比降4.7百分點(diǎn)，推動(dòng)整體經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率環(huán)比下降。公司2024年產(chǎn)/銷(xiāo)量同比下降1%/7%，4季度產(chǎn)量環(huán)比下降，但銷(xiāo)量大幅增長(zhǎng)，去庫(kù)明顯，年末存貨環(huán)比降29%。公司2024年計(jì)提存貨減值1.29億元（4季度1.04億元），未計(jì)提固定資產(chǎn)減值。公司2024年點(diǎn)火/冷修1200/2150噸產(chǎn)能，在產(chǎn)產(chǎn)能降至4550噸，擬增資3.7億元取得江蘇凱盛74.6%股權(quán)。目前公司北方玻璃1200噸產(chǎn)能已具備點(diǎn)火條件，將視市場(chǎng)情況擇機(jī)投產(chǎn)，洛陽(yáng)新能源和江蘇凱盛各1條1200噸產(chǎn)能初步具備點(diǎn)火條件。
　　光伏玻璃價(jià)格近期強(qiáng)勁反彈，有助公司減虧：2024下半年光伏玻璃價(jià)格下跌推動(dòng)行業(yè)冷修加速，全球名義在產(chǎn)日熔量由2024年6月底最高點(diǎn)12.3萬(wàn)噸持續(xù)降至2025年1月末的9.7萬(wàn)噸，推動(dòng)2024年11月起供需逆轉(zhuǎn)，行業(yè)庫(kù)存天數(shù)由高峰38.7天降至目前27.4天。近期出臺(tái)的分布式光伏新政和新能源電價(jià)新政提升了新建項(xiàng)目收益率不確定性，因此光伏項(xiàng)目尤其是分布式有較大動(dòng)力在2025年5月1日和6月1日的新老劃斷時(shí)點(diǎn)前搶裝并網(wǎng)，供給大幅收縮和短期需求爆發(fā)，推動(dòng)3月2.0mm玻璃價(jià)格大漲1.75元/平或15%，卓創(chuàng)資訊預(yù)計(jì)4月將繼續(xù)上漲0.5元/平或4%。
　　短期內(nèi)扭虧仍有難度，維持中性：盡管盈利大幅回升，2025年3月以來(lái)光伏玻璃行業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)能僅增加2950噸，在行業(yè)自律下點(diǎn)火仍較為克制，即使4月點(diǎn)火加速，3個(gè)月的爬坡期也將導(dǎo)致短期供給剛性，因此我們預(yù)計(jì)本輪漲價(jià)有望持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，有助公司減虧，但由于不具備成本優(yōu)勢(shì)，短期內(nèi)扭虧難度較大。我們下調(diào)2025/26年盈利至-2.52/-0.44億元（原預(yù)測(cè)0.98/0.38億元），由于市場(chǎng)整體估值提升，將估值基準(zhǔn)由0.53倍2025年市凈率略微提高至0.55倍，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至3.47港元（原3.80港元），維持中性。