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投資要點(diǎn)：
　　公司發(fā)布2024年年報(bào)，表現(xiàn)符合預(yù)期。2024年收入65.9億元，同比下降4.7%，凈利潤(rùn)同比減少43.1%至4.7億元，剔除ESOP的凈利潤(rùn)為5.6億元，同比下降35%，表現(xiàn)符合預(yù)期。24年收入及利潤(rùn)下滑主要是受零售市場(chǎng)環(huán)境持續(xù)低迷影響，公司高直營(yíng)占比等負(fù)面杠桿影響，公司擬派發(fā)股息每股0.38港元，派息率達(dá)52%。
　　八大品牌收入呈現(xiàn)“三升五降”的格局，NEXY.CO、La Koradior表現(xiàn)亮眼。1）主力品牌下滑幅度可控，NEXY.CO仍保持增長(zhǎng)。最大品牌Koradior 24年收入同比減少9.7%至21.6億，收入占比33%，24年凈關(guān)店38家至676家（降幅約5.3%）。第二大品牌NAERSI收入同比微降2%至14.4億元，占比22%，24年門店凈關(guān)18家至436家。NEXY.CO品牌仍有增長(zhǎng)，24年收入10.1億元，同比增長(zhǎng)1%，收入占比15%，門店凈增4家至235家。2）成長(zhǎng)品牌La Koradior、FF表現(xiàn)亮眼，保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。CADIDL 24年收入4億，同比下降7.6%，占比6%，門店凈關(guān)17家至144家（降幅約10.6%）。Elsewhere收入同比減少10%至4.8億，占比7%，門店凈減25家至147家（降幅約14.5%）。NAERSILING收入減少13%至4.3億，占比7%，門店凈減10家至85家（降幅約10.5%）。La Koradior收入同比增長(zhǎng)10%至5.1億元，占比7%，門店凈增1家至47家。FF在門店凈減23家至68家的情況下，收入仍增長(zhǎng)22%至1.7億，占比3%。
　　線下門店優(yōu)化升級(jí)，電商拓展成效顯著。1）門店數(shù)量整體凈減少。2024年公司門店數(shù)量為1839家，同比凈關(guān)125家。其中，直營(yíng)店1444家，同比減少81家；加盟店395家，同比減少44家。2）門店質(zhì)量提升，TOP單店銷售表現(xiàn)出色。2024年直營(yíng)收入同比減少7%至51.7億元，收入占比79%，但毛利率提升1.4pct至80.2%。線下渠道堅(jiān)持開(kāi)大店、開(kāi)好店，全年直營(yíng)門店面積提升2%，超200平的直營(yíng)門店占比提升6pct，TOP單店銷售收入高達(dá)2500萬(wàn)以上。經(jīng)銷收入同比下降25%至2.9億元，占比4%。3）線上渠道增長(zhǎng)快速。線上電商連續(xù)11年增長(zhǎng)，2024年收入增長(zhǎng)17%至11.3億元，且毛利率提升3.7pct至60.4%。其中，唯品會(huì)占比43.5%，同比增長(zhǎng)12%；天貓占比22%，同比增長(zhǎng)1%；抖音占比18%，同比增長(zhǎng)9%；微信視頻號(hào)增長(zhǎng)520%，占比5%，新興渠道的拓展成效顯著。
　　盈利能力短期下滑，資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)健。1）毛利率提升，費(fèi)用率短期增加。毛利率逆勢(shì)增長(zhǎng)1.1pct至76.4%，銷售費(fèi)用率提升4.3pct至58.9%，預(yù)計(jì)與高直營(yíng)占比的負(fù)向杠桿以及現(xiàn)有代言人及品牌推廣增加有關(guān)。管理費(fèi)用率提升1.5pct至10.3%，主要由于股份獎(jiǎng)勵(lì)支付增長(zhǎng)，最終歸母凈利率下降5pct至7.1%。2）資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)穩(wěn)健。24年經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~為10億元，同比減少5.7億元，主要因存貨增加占用現(xiàn)金。24年存貨同比23年底增加4.2億元。24年資產(chǎn)負(fù)債率34.4%，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健。
　　公司以打造中國(guó)輕奢品牌管理集團(tuán)為愿景，多品牌運(yùn)營(yíng)能力出眾，在全新定位和管理升級(jí)下，后續(xù)有望展現(xiàn)出更強(qiáng)的增長(zhǎng)動(dòng)能。短期考慮到零售環(huán)境仍在復(fù)蘇，我們下調(diào)25-26年并新增27年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25-27年凈利潤(rùn)為6.4/7.1/7.7億元（原25-26年為7.1/7.7億元），對(duì)應(yīng)PE分別為8/7/6倍?？紤]到可比公司24年平均PE為9倍，給予公司9倍PE，相比當(dāng)前市值仍有19%的上漲空間，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)恢復(fù)低于預(yù)期，存貨風(fēng)險(xiǎn)增加；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。