>> 國(guó)泰君安-海外負(fù)債搬家的經(jīng)驗(yàn)：趨勢(shì)與潮汐-250401
| 上傳日期： |
2025/4/1 |
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來(lái)源： |
國(guó)泰君安 |
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作者： |
唐元懋 |
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負(fù)債搬家的核心驅(qū)動(dòng)是“收益差。存款利率與非銀產(chǎn)品的收益比價(jià)決定了資金的流向，當(dāng)后者形成顯著優(yōu)勢(shì)時(shí)，資金會(huì)從銀行體系向非銀產(chǎn)品遷移，形成負(fù)債搬家的現(xiàn)象。在此過(guò)程中，如果市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，資金傾向于流向低風(fēng)險(xiǎn)的理財(cái)和貨幣基金，若市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，資金則會(huì)更多轉(zhuǎn)向權(quán)益市場(chǎng)，形成“存款→固收→股票”的再配置鏈條。美國(guó)和日本在1980年代的利率市場(chǎng)化進(jìn)程中都曾演繹負(fù)債搬家：（1）美國(guó)20世紀(jì)80年代之前美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)“Q條例”對(duì)定期存款和儲(chǔ)蓄存款的定價(jià)進(jìn)行上限管制。在1970-80年代的滯漲環(huán)境中，美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率大幅走高，短期國(guó)債收益率大幅高于存款利率，貨幣基金的收益優(yōu)勢(shì)使得銀行負(fù)債大規(guī)模搬家；（2）日本在20世紀(jì)80年代前通過(guò)《臨時(shí)利率調(diào)整法》對(duì)存款利率上限進(jìn)行管制，而市場(chǎng)化定價(jià)的1年期國(guó)債收益率在1975年曾突破10%，銀行存款流失的過(guò)程中日本債券型投資信托規(guī)模也有快速增長(zhǎng)。
收益比價(jià)變動(dòng)引發(fā)負(fù)債搬家潮汐，但長(zhǎng)期趨勢(shì)難變。負(fù)債搬家呈現(xiàn)出長(zhǎng)期趨勢(shì)性和短期波動(dòng)性的結(jié)合，負(fù)債搬家的長(zhǎng)期方向受到多種結(jié)構(gòu)性因素主導(dǎo)，短期則因經(jīng)濟(jì)周期與貨幣政策調(diào)整存在著潮汐式波動(dòng)，參照海外經(jīng)驗(yàn)，負(fù)債搬家整體呈現(xiàn)出“進(jìn)二退一”的特征，潮汐波動(dòng)并不改變負(fù)債搬家的長(zhǎng)期方向。美國(guó)和日本的經(jīng)驗(yàn)表明，三大結(jié)構(gòu)性力量——利率市場(chǎng)化、金融產(chǎn)品創(chuàng)新、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型——驅(qū)動(dòng)存款占比趨勢(shì)性下降。在負(fù)債搬家的長(zhǎng)期趨勢(shì)之外，經(jīng)濟(jì)周期和伴隨著的貨幣政策調(diào)整推動(dòng)負(fù)債搬家形成潮汐式波動(dòng)。在利率市場(chǎng)化之后，存款利率定價(jià)獲得一定彈性，以此為基礎(chǔ)，貨幣當(dāng)局的貨幣政策能夠通過(guò)改變存款與非銀產(chǎn)品的收益差，引發(fā)資金階段性回流，形成潮汐式波動(dòng)。典型案例是美國(guó)2015年-2019年的加息周期中出現(xiàn)負(fù)債“有限回流”的現(xiàn)象，貨幣政策趨緊驅(qū)動(dòng)股債負(fù)向波動(dòng)加劇，日本2016年負(fù)利率政策中銀行負(fù)債也有短暫回流。
對(duì)照海外經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)的負(fù)債搬家既有共性也有特殊性。共性在于，國(guó)內(nèi)的負(fù)債搬家同樣有較強(qiáng)的趨勢(shì)性，金融產(chǎn)品創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型等結(jié)構(gòu)性力量同時(shí)指向居民負(fù)債等流出銀行體系，非銀產(chǎn)品迭代與居民財(cái)富管理需求共振。特殊性在于我國(guó)利率市場(chǎng)化的背景是利率中樞趨低，央行通過(guò)引導(dǎo)存款利率調(diào)降來(lái)改善銀行息差壓力，而1980年代美日兩國(guó)利率市場(chǎng)化的出發(fā)點(diǎn)是打破存款利率定價(jià)上限，提高銀行吸取存款的能力。不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段內(nèi)貨幣當(dāng)局引導(dǎo)存款利率調(diào)整的方向不同，這是國(guó)內(nèi)的負(fù)債搬家與海外經(jīng)驗(yàn)最為不同之處。
負(fù)債搬家的節(jié)奏或主要取決于存款利率的調(diào)降進(jìn)度，債市回調(diào)后存款利率降息的窗口可能正逐步打開(kāi)。我們認(rèn)為債市利率尤其是長(zhǎng)債定價(jià)是制約存款利率調(diào)降節(jié)奏的核心因素，債市回調(diào)后央行再次推動(dòng)存款利率降息的窗口可能正逐步打開(kāi)，后續(xù)可能會(huì)呈現(xiàn)出負(fù)債搬家與債市利率波動(dòng)的潮汐：存款利率降息→負(fù)債搬家加速→大行負(fù)債流失、資金中樞上行→利率上行→固收類產(chǎn)品業(yè)績(jī)回調(diào)→負(fù)債搬家回?cái)[→大行融出回升、資金中樞回落→利率下行。
風(fēng)險(xiǎn)提示：資金偏緊持續(xù)時(shí)長(zhǎng)高于預(yù)期；國(guó)內(nèi)降息幅度不及預(yù)期。
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