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大力度計(jì)提減值致業(yè)績承壓，未來公司業(yè)績有望領(lǐng)先行業(yè)企穩(wěn)。2024年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1585.5億元（同比+20.7%，下同），凈利潤41.5億元（-37.9%），歸母凈利潤15.96億元（-48.8%）。期內(nèi)公司業(yè)績下滑，主要是公司大力度計(jì)提減值，其中資產(chǎn)減值損失40.39億元、信用減值損失10.25億元（2023年兩項(xiàng)分別為：13.91、2.3億元）。此外，期內(nèi)公司投資收益為-6.3億元，相較2023年21.7億元明顯下降，影響整體利潤表現(xiàn)。從毛利率的角度看，期內(nèi)整體毛利率為12.8%（（-0.2pct），其中物業(yè)開發(fā)毛利率為11.7%（（+0.4pct），毛利率小幅提升主要是結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目中上海及西安的兩個(gè)項(xiàng)目毛利率較高。我們認(rèn)為，早年利潤率較低項(xiàng)目大部分已逐步結(jié)轉(zhuǎn)/減值計(jì)提，近年來新獲取項(xiàng)目利潤率相對(duì)可觀、流速較快，同時(shí)新項(xiàng)目公司權(quán)益比較高，未來公司業(yè)績端有望領(lǐng)先行業(yè)企穩(wěn)。
　　債務(wù)結(jié)構(gòu)健康，融資渠道保持暢通。公司繼續(xù)優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，合理壓降負(fù)債水平，期末有息負(fù)債總額為人民幣1371.9元（-6.1%），其中一年內(nèi)到期債務(wù)316.6億元，占比23.1%；從結(jié)構(gòu)看，銀行借款1046億元，占比76%，債務(wù)結(jié)構(gòu)健康。綜合融資成本下降40BP至3.9%。公司融資渠道暢通，2024年公司共發(fā)行債券125.3億元，加權(quán)平均發(fā)行利率為3.88%；同時(shí)，公司積極回購債券，期內(nèi)累計(jì)回購8.5億元，二級(jí)債券收益率穩(wěn)中有降。美元債方面，公司于2025年2月成功發(fā)行5億美元三年期優(yōu)先票據(jù)，重啟中資地產(chǎn)美元債渠道，認(rèn)購倍數(shù)最高達(dá)到5.4倍，充分展現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)公司主體信用的認(rèn)可。期末，公司剔預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率為67.3%，凈負(fù)債率56.6%，現(xiàn)金短債比2.3倍，保持財(cái)務(wù)穩(wěn)健與流動(dòng)性安全。
　　銷售表現(xiàn)持續(xù)處于頭部梯隊(duì)，2024年公司自投銷售同比僅-11.6%。公司2024年實(shí)現(xiàn)合同銷售金額（含代建）2768億元（（-8.1%）。其中，自投銷售金額1718億元（-11.6%）；自投權(quán)益銷售金額為1206億元（-5.5%），自投權(quán)益比提升至70.2%。對(duì)比行業(yè)看，公司操盤口徑銷售規(guī)模排名行業(yè)第3，自投與權(quán)益銷售規(guī)模均排名行業(yè)第6（（而瑞排名）；同時(shí)，公司2024年銷售降幅明顯跑贏行業(yè)，也跑贏TOP10房企，銷售表現(xiàn)持續(xù)處于頭部梯隊(duì)。
　　拿地聚焦核心城市，優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)保障銷售。公司2024新增42個(gè)項(xiàng)目，權(quán)益拿地金額為484億元，金額口徑權(quán)益投銷比為40.1%，預(yù)計(jì)新增貨值1088億元，其中一二線城市貨值占比達(dá)92%。公司2024年末土地儲(chǔ)備建面為2747萬方，土儲(chǔ)總貨值為4496億元，其中一二線城市貨值占比為76%。優(yōu)質(zhì)且充裕的土地儲(chǔ)備為公司后續(xù)銷售及業(yè)績打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
　　投資建議：考慮到公司（1）國資背景背書，財(cái)務(wù)穩(wěn)健融資暢通，流動(dòng)性無憂；（2）高度聚焦核心城市拿地，土儲(chǔ)質(zhì)優(yōu)量足，疊加產(chǎn)品品質(zhì)領(lǐng)先，銷售去化確定性強(qiáng)；（3）已售未結(jié)資源充足，歷史包袱逐步減輕，業(yè)績向好。維持“買入”評(píng)級(jí)?；谀壳靶袠I(yè)下行周期以及公司結(jié)轉(zhuǎn)節(jié)奏，我們預(yù)測(cè)公司2025/2026/2027年的收入為1533.0/1528.9/1543.2億元，歸母凈利潤為15.7/21.1/30.5億元，EPS為0.62/0.83/1.2元/股，對(duì)應(yīng)的PE為18.3/13.6/9.4倍。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策放松不及預(yù)期，毛利率下行超預(yù)期，結(jié)算進(jìn)度不及預(yù)期。