>> 浦銀國際-微創(chuàng)腦科學(xué)(2172.HK)2025年國內(nèi)收入將受密網(wǎng)支架集采影響，海外收入預(yù)計維持高增長-250401
| 上傳日期： |
2025/4/2 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
浦銀國際 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
胡澤宇,陽景 |
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公司2024年收入增速有所放緩，但因費(fèi)用率改善顯著拉動經(jīng)調(diào)整凈利同比+44%。隨著河北牽頭的密網(wǎng)支架25省集采結(jié)果于2025年內(nèi)落地執(zhí)行，公司核心產(chǎn)品密網(wǎng)支架將在量、價兩端均受到影響，國內(nèi)業(yè)務(wù)增速預(yù)計將稍顯乏力，海外業(yè)務(wù)則隨著空白市場開拓繼續(xù)維持高增速。維持“買入”評級及目標(biāo)價15.5港元。
2024國內(nèi)收入增速放緩，出血板塊收入因調(diào)價出現(xiàn)下滑。2024年收入人民幣7.6億元（+14.4% YoY），其中2H24收入同比下滑3.5%，主因公司隨著集采推進(jìn)調(diào)整了密網(wǎng)支架及彈簧圈的出廠價；毛利率73.0%（-3.9pcts YoY）；2024年凈利潤/經(jīng)調(diào)整凈利人民幣2.5億/2.8億元（+85%/+44%YoY）。分產(chǎn)線看，公司4大業(yè)務(wù)板塊中，出血與通路類產(chǎn)品收入錄得下滑：1）貢獻(xiàn)公司收入比例最大的出血板塊全年收入同比下滑6%，主要受到密網(wǎng)支架調(diào)價影響；2）通路類產(chǎn)品收入下滑27%，主因公司于2024年6月底與Asahi的代理協(xié)議到期，代理產(chǎn)品銷售收入下滑；缺血與狹窄類產(chǎn)品收入錄得強(qiáng)勁增長：1）缺血類產(chǎn)品收入同比+82%，增長主要得益于2022年上市的Neurohawk顱內(nèi)取栓支架和X-track顱內(nèi)遠(yuǎn)端導(dǎo)管在完成前期掛網(wǎng)與入院后快速放量；2）狹窄類產(chǎn)品收入同比+75%，快速增長主要得益于Bridge椎動脈藥物支架快速放量，尤其在二線及基層醫(yī)院增長尤為明顯。
2025年國內(nèi)業(yè)務(wù)受密網(wǎng)支架集采沖擊，收入增長或相對乏力。河北牽頭的27省集采（密網(wǎng)支架25?。┙Y(jié)果已開始陸續(xù)落地執(zhí)行，此次集采中，公司核心產(chǎn)品密網(wǎng)支架中選，Tulbridge/Tulbridge Plus中標(biāo)價6.49萬元/6.98萬元，較集采規(guī)定的最高限價低23%/17%（此前終端價約12萬），預(yù)計公司后續(xù)將下調(diào)出廠價或?qū)?jīng)銷商進(jìn)行補(bǔ)償。此外，此次兩款密網(wǎng)支架均以規(guī)則三入圍，分配到的固定量=醫(yī)療機(jī)構(gòu)需求量*80%*30%（vs規(guī)則一獲得需求量80%），且無法參與剩余量的分配，預(yù)計將對公司市占率造成一定影響。公司2025年國內(nèi)收入預(yù)計將主要由彈簧圈、取栓支架、椎動脈藥物支架及新獲批產(chǎn)品拉動。
海外業(yè)務(wù)開始盈利，2025收入有望維持較高增速。公司海外收入人民幣7,529萬元（+138%），并首次扭虧為盈錄得經(jīng)營利潤255萬元。公司目前暫有8款產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)海外上市，公司計劃未來將國內(nèi)已上市的25款產(chǎn)品全部在海外進(jìn)行銷售，未來3年內(nèi)海外占公司收入比例有望提升至25%（vs 2024年10%），海外收入CAGR將達(dá)到50%左右。
維持“買入”評級，目標(biāo)價15.5港元。我們預(yù)計公司2025年收入及凈利潤將受到集采沖擊，但有望于2026年重回常規(guī)增長軌道。給予公司30x 2026EPE目標(biāo)估值倍數(shù)，維持目標(biāo)價15.5港元。
投資風(fēng)險：集采影響較預(yù)期大、術(shù)式滲透率及器械國產(chǎn)化率提升慢、核心產(chǎn)品銷售不及預(yù)期。
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