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事件
　　2025年3月27日，三只松鼠發(fā)布2024年年報(bào)。2024年?duì)I收106.22億元（同增49%），歸母凈利潤(rùn)4.08億元（同增86%），扣非歸母凈利潤(rùn)3.19億元（同增214%）。2024Q4營(yíng)收34.53億元（同增36%），歸母凈利潤(rùn)0.67億元（同增33%），扣非歸母凈利潤(rùn)0.53億元（同增229%）。
　　投資要點(diǎn)
　　▌供應(yīng)鏈效率持續(xù)優(yōu)化，盈利能力持續(xù)提升
　　2024年公司毛利率同增1pct至24.25%，主要系供應(yīng)鏈效率優(yōu)化、自產(chǎn)比例提升所致，銷售/管理費(fèi)用率分別同比+0.2/-1pct至17.58%/2.08%，隨著數(shù)字化分銷的推動(dòng)，預(yù)計(jì)管理效率進(jìn)一步提升，費(fèi)用率將持續(xù)優(yōu)化，總體來(lái)看，凈利率同增1pct至3.84%。
　　▌以調(diào)結(jié)構(gòu)為主要目標(biāo)，線下分銷勢(shì)能釋放
　　產(chǎn)品端，2024年公司堅(jiān)果/綜合/烘焙/肉制品/果干品類營(yíng)收分別為53.66/20.17/15.01/9.61/5.82億元，分別同增41%/85%/38%/60%/66%，各大品類均實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，2024年由于春節(jié)錯(cuò)期，禮盒類產(chǎn)品營(yíng)收貢獻(xiàn)度大，2025年公司以調(diào)結(jié)構(gòu)為主要目標(biāo)，提高日銷品占比，降低年貨節(jié)占比，平滑周期波動(dòng)，此外，公司不斷延伸布局上游供應(yīng)鏈，提高自產(chǎn)比例，盈利能力有望持續(xù)提升。渠道端，2024年線上/線下渠道營(yíng)收分別為74.07/32.15億元，分別同增50%/49%，公司繼續(xù)堅(jiān)持“抖+N”渠道策略，在綜合電商穩(wěn)中有進(jìn)的基礎(chǔ)上，短視頻平臺(tái)紅利持續(xù)釋放，2024年公司線下分銷端口貢獻(xiàn)顯著增量，2025年計(jì)劃通過(guò)新品投放、渠道滲透推進(jìn)線下分銷渠道放量。
　　▌推出H股發(fā)行計(jì)劃，打造全球供應(yīng)鏈
　　伴隨零售行業(yè)變革的機(jī)遇，公司格局正在進(jìn)一步重塑，高端性價(jià)比戰(zhàn)略取得顯著成效，公司計(jì)劃通過(guò)全球供應(yīng)鏈布局實(shí)現(xiàn)品牌全球化。海外柬埔寨工廠預(yù)計(jì)2025年年中投產(chǎn)，泰國(guó)工廠正處于選址階段，后續(xù)東南亞市場(chǎng)持續(xù)做產(chǎn)品適配性，實(shí)現(xiàn)品牌出海。
　　▌?dòng)A(yù)測(cè)
　　公司“高端性價(jià)比”戰(zhàn)略長(zhǎng)期發(fā)展信心充足，通過(guò)SKU優(yōu)化/打造爆款/加大費(fèi)投等方式實(shí)現(xiàn)渠道擴(kuò)張與品牌勢(shì)能建設(shè)，高端性價(jià)比戰(zhàn)略與全品類布局有望推動(dòng)公司持續(xù)發(fā)展，保障業(yè)績(jī)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。根據(jù)2024年年報(bào)，我們預(yù)計(jì)2025-2027年EPS分別為1.23/1.70/2.20元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為22/16/12倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▌風(fēng)險(xiǎn)提示
　　宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、線上競(jìng)爭(zhēng)加劇、社區(qū)零食店優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位競(jìng)爭(zhēng)加劇、食品安全風(fēng)險(xiǎn)、渠道拓展不及預(yù)期、大單品開(kāi)拓不及預(yù)期等。