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維持增持。維持預(yù)測(cè)2025-2026年EPS1.74/1.79元增6%/3%，預(yù)測(cè)2027年EPS1.83元增3%。維持目標(biāo)價(jià)12.47元，對(duì)應(yīng)2025年7倍PE。2024歸母凈利下降14.9%符合預(yù)期，財(cái)務(wù)費(fèi)用與負(fù)債率提升。(1)2024年?duì)I收10672億元下降6.2%(Q1-Q4同比變動(dòng)0.5/-9.8/-8.8/-6.8%)，主要由于工程承包、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)下降，其中工程承包業(yè)務(wù)營(yíng)收9312億元占87.3%下降5.7%，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)營(yíng)收719億元占6.7%下降13.7%。(2)2024年歸母凈利222.2億元下降14.9%(Q1-Q4同比變動(dòng)2.0/-24.1/-34.3/-2.4%)，毛利率10.3%(-0.1pct)，歸母凈利率2.1%(-0.2pct)，加權(quán)ROE7.7%(-2.1pct)，資產(chǎn)負(fù)債率77.3%(+2.4pct)。(3)期間總費(fèi)用628.3億元增1.1%，費(fèi)用率5.9%(+0.4pct)，其中銷售費(fèi)用68.4億元下降6.5%，管理費(fèi)用223.3億元下降4.8%，研發(fā)費(fèi)用257.1億元下降3.8%，財(cái)務(wù)費(fèi)用79.5億元增70.5%。
　　2024年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流出，新簽訂單下降7.8%。(1)2024年經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流-314.2億元(23年同期204.1億元)，Q1-Q4為-465.9/-350.8/-73.4/575.9億元(23年為-392.1/198.7/-238.4/635.9億元)。具體來(lái)看，2024年收現(xiàn)比為100.5%(-1.0pct)，付現(xiàn)比為103.1%(+2.0pct)。(2)截至2024年末應(yīng)收賬款2047.6億元增31.4%，應(yīng)收賬款/總資產(chǎn)為11.0%(+1.6pct)。減值損失合計(jì)91.0億元下降8.5%，減值/利潤(rùn)總額為28.0%(+2.4pct)，減值/應(yīng)收賬款為4.4%(-1.9pct)。(3)2024年新簽合同總額為3萬(wàn)億元下降7.8%，其中工程承包2.3萬(wàn)億元下降10.4%，綠色環(huán)保3168億元增長(zhǎng)23.8%，物資物流1975億元下降8.8%。海外業(yè)務(wù)新簽合同額3120億元增長(zhǎng)23.4%。
　　股息率3.7%分紅比例持續(xù)提升，PB0.41倍近10年分位數(shù)1%。(1)2024年強(qiáng)化房地產(chǎn)營(yíng)銷與去庫(kù)存工作，實(shí)施精準(zhǔn)投資，審慎穩(wěn)妥儲(chǔ)備優(yōu)質(zhì)土地，全年實(shí)現(xiàn)銷售金額951.45億元，在全國(guó)房企中排名第13位，較2023年提升2位。(2)公司年報(bào)利潤(rùn)分配預(yù)案為每股派發(fā)股利0.30元(2023年度每股派發(fā)股利0.35元)，公司本年度的股利支付率為18.34%(2023年度股利支付率18.21%)，對(duì)應(yīng)股息率為3.73%。(3)公司當(dāng)前2025PE4.6倍近10年分位數(shù)28%，PB0.41倍近10年分位數(shù)1%。(4)2025年計(jì)劃新簽合同30600億元增0.76%，營(yíng)業(yè)收入10725億元增0.5%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)政策風(fēng)險(xiǎn)、基建投資低于預(yù)期等。