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核心觀點(diǎn)
　　關(guān)稅政策終結(jié)美國兩年多的牛市。隨著特朗普關(guān)稅政策的出臺，市場逐漸意識到其政策實(shí)施并不以美國經(jīng)濟(jì)、通貨膨脹和股市為出發(fā)點(diǎn)，而降低財(cái)政赤字是當(dāng)前特朗普政府的首要考慮，這種情形對股市的沖擊比此前預(yù)期的要大。盡管美國企業(yè)盈利與時(shí)薪都指向后續(xù)還有反彈，但對關(guān)稅的擔(dān)憂已經(jīng)改變了美股的長期預(yù)期，我們認(rèn)為美股已經(jīng)終結(jié)了始自2022年10月以來的牛市行情。
　　盡管市場目前交易的是衰退，但二季度仍需觀察原油價(jià)格的走勢。倘若原油價(jià)格二季度出現(xiàn)了加速上行，則滯脹的風(fēng)險(xiǎn)將提升。滯脹與衰退的區(qū)別是：前者通脹將在觸及3.0之后近一步抬升至不可控狀態(tài)，后者則是突破3.0之后伴隨衰退逐步回落。
　　國內(nèi)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)逐步好轉(zhuǎn)。國內(nèi)社融數(shù)據(jù)持續(xù)同比提升，PPI環(huán)比亦有明顯改善，一線房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)修復(fù)。
　　由于回顧A股春季行情，指數(shù)上漲與企業(yè)盈利呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，我們認(rèn)為二季度A股將從情緒驅(qū)動轉(zhuǎn)向業(yè)績驅(qū)動，即低位補(bǔ)漲，以及業(yè)績相對較好的板塊會逐步占優(yōu)。
　　港股受到?jīng)_擊有限，看好云計(jì)算、新消費(fèi)與紅利方向。
　　美國關(guān)稅政策為全球經(jīng)濟(jì)、股市帶來巨大的不確定性，這可能會導(dǎo)致在二季度港股將從一季度的上漲轉(zhuǎn)向震蕩。我們預(yù)期國內(nèi)的貨幣、財(cái)政政策將持續(xù)發(fā)力，將AI、大消費(fèi)來對沖外部沖擊。板塊方面，我們傾向?qū)钠毡樯蠞q轉(zhuǎn)向分化：
　　1、云計(jì)算方向：隨著DeepSeek在諸多企業(yè)的部署，云計(jì)算將是最直接收益的方向，期待一季度財(cái)報(bào)中有亮眼的表現(xiàn)；
　　2、新能源車與零部件：中國新能源車高速增長已經(jīng)進(jìn)入到了第10個年頭，形成了一批具有全球競爭力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，其產(chǎn)品力、性價(jià)比都具有明顯的優(yōu)勢，且增速依然在一級行業(yè)中是最快的；
　　3、新消費(fèi)與醫(yī)藥：區(qū)別于白酒，新消費(fèi)的特點(diǎn)是具備廣大的年輕粉絲，通過網(wǎng)絡(luò)傳播，良好的全球擴(kuò)張潛力；醫(yī)藥板塊則是在下跌3年后，利空出盡，目前已經(jīng)在估值修復(fù)的路上；
　　4、紅利方向：保險(xiǎn)業(yè)績上修較為清晰，運(yùn)營商、銀行、公共事業(yè)業(yè)績穩(wěn)定，國債經(jīng)歷了2個月的調(diào)整后，伴隨降準(zhǔn)降息預(yù)期有反彈的需要，因此類債券資產(chǎn)也將同步受益；
　　5、業(yè)績上修標(biāo)的池：最近一段時(shí)間港股業(yè)績上修比例約為51%，在多個行業(yè)中出現(xiàn)了行業(yè)的內(nèi)部分化而非整體上修；由于港股的上漲始終與業(yè)績強(qiáng)相關(guān)，應(yīng)關(guān)注業(yè)績上修標(biāo)的池（見報(bào)告正文）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治的不確定性，美國關(guān)稅政策的不確定性，海外降息幅度的不確定性，部分行業(yè)競爭格局的不確定性。