>> 華泰證券-固收視角：關(guān)稅超預(yù)期與美國衰退交易-250403
| 上傳日期： |
2025/4/3 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強(qiáng),陶冶,吳靖 |
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4月2日，特朗普宣布多項關(guān)稅政策：
?。?）基準(zhǔn)“對等關(guān)稅”：10%，針對所有國家，4月5日生效。
?。?）對與美國貿(mào)易逆差最大的國家征收更高的個性化“對等關(guān)稅”。4月9日生效。主要有：中國（34%，在已有20%基礎(chǔ)上）、歐盟（20%）、越南（46%）、中國臺灣（32%）、日本（24%）、印度（26%）、韓國（25%）、泰國（36%）、印尼（32%）、英國（10%）、南非（30%）、巴西（10%）......
?。?）修改權(quán)：本次IEEPA命令包含修改權(quán)，允許特朗普總統(tǒng)在貿(mào)易伙伴報復(fù)時提高關(guān)稅，如果貿(mào)易伙伴采取重大措施補(bǔ)救非互惠貿(mào)易安排并在經(jīng)濟(jì)和國家安全事務(wù)上與美國保持一致，則降低關(guān)稅。
?。?）汽車：對全球汽車和卡車征收25%關(guān)稅，周四生效；對汽車零部件進(jìn)口征收關(guān)稅，不晚于5月3日生效。（5）終止對從中國內(nèi)地和中國香港進(jìn)口的小額包裹的免稅待遇，即低值免稅（de minimis）門檻，5月2日生效。
要點(diǎn)1：怎么看對等關(guān)稅幅度
第一、本次“對等關(guān)稅”力度超出預(yù)期，從關(guān)稅稅率來看，此前公布的對墨西哥+加拿大+232關(guān)稅類別已經(jīng)將稅率提高到8-10%。此次宣布的“對等關(guān)稅”和汽車關(guān)稅或進(jìn)一步抬高美國加權(quán)平均進(jìn)口稅率約20%。（在不考慮替代效應(yīng)的情況下，汽車關(guān)稅約+2pct，“對等關(guān)稅”約+18pct）。
具體到國別來看，美國施加“對等關(guān)稅”的底層邏輯可能是關(guān)稅收入=貿(mào)易逆差。根據(jù)USTR公布的測算，對于某個國家的累計關(guān)稅=貿(mào)易逆差/美國進(jìn)口額，白宮官方數(shù)據(jù)公布的中國關(guān)稅比例為67%，和2024年美國對中國逆差/美國從中國進(jìn)口額的結(jié)果一致。市場更多將“對等關(guān)稅”作為工具性看待，但至少從測算的簡單邏輯上看，不能低估其平衡貿(mào)易逆差和財政收入的目的性（邏輯上征稅收入可完全彌補(bǔ)逆差的損失）。
不過，本次IEEPA命令包含修改權(quán)，允許特朗普總統(tǒng)在貿(mào)易伙伴報復(fù)時提高關(guān)稅，如果貿(mào)易伙伴采取重大措施補(bǔ)救非互惠貿(mào)易安排并在經(jīng)濟(jì)和國家安全事務(wù)上與美國保持一致，則降低關(guān)稅。短期關(guān)稅稅率到達(dá)偏頂部位置，但考慮到各國反制的不確定性，關(guān)稅博弈等還存在較多變數(shù)。
第二、對于美國經(jīng)濟(jì)而言，超出預(yù)期的對等關(guān)稅意味著更高的滯脹風(fēng)險。
總量影響上，根據(jù)PIIE的測算，每1%的平均關(guān)稅稅率提高可能意味著0.1Pct的通脹提高和0.05%的增長拖累，今年已宣布關(guān)稅若全部落地，可能造成3%的通脹抬升和1.5%的增長拖累，盡管后續(xù)仍有變數(shù)，但這一數(shù)字無疑加劇滯脹風(fēng)險。節(jié)奏上，理論上關(guān)稅“脹”的效果可能率先體現(xiàn)，“滯”的影響會略偏后。但近期關(guān)稅和政策不確定性對美股、消費(fèi)者信心、商業(yè)預(yù)期等產(chǎn)生明顯影響，有更快傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)的趨勢，因此市場交易的更多是滯，當(dāng)下對“滯”和“漲”的風(fēng)險都要保持高度關(guān)注，尤其“對等關(guān)稅”超出預(yù)期后，衰退交易可能暫時占據(jù)上風(fēng)。
第三、對于被征稅國而言，影響可能不太對稱。對于東亞等生產(chǎn)國而言，更多是外需下滑和產(chǎn)能失衡的影響，且供需關(guān)系、物價等容易形成反饋風(fēng)險。但實際上各經(jīng)濟(jì)體在供給側(cè)和需求側(cè)都可能面臨不同程度的風(fēng)險（尤其是在報復(fù)性關(guān)稅的情形下），疊加大宗品價格上漲和非美貨幣貶值壓力，部分非美國家可能也會面臨一定的滯漲風(fēng)險、或至少是輸入性通脹的壓力。
當(dāng)然，還需要關(guān)注后續(xù)的反制和談判情況。非美國家在應(yīng)對上存在兩種思路：反制or妥協(xié)。目前來看歐盟和加拿大可能更偏前者，而日本、印度等則更偏后者。被征稅國的應(yīng)對也受到內(nèi)部民眾情緒等因素的影響，存在較大變數(shù)?？紤]歐盟等國家和地區(qū)的反制概率，更容易產(chǎn)生“關(guān)稅-反制”的循環(huán)加劇場景，可能造成更大的預(yù)期擾動或?qū)嶋H影響。各國的關(guān)稅或反制表態(tài)也可能通過預(yù)期、資本市場等渠道更快傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)。
要點(diǎn)2：如何影響國內(nèi)基本面和政策
第一，從對華關(guān)稅來看，此前已加征兩輪10%的關(guān)稅，疊加本次“對等關(guān)稅”后，今年美國已累計對華加征54%的關(guān)稅，相對超出市場預(yù)期，后續(xù)影響待觀察
第二，考慮到當(dāng)前出口數(shù)據(jù)尚未反映關(guān)稅影響，出口可能是二季度基本面面臨的主要擾動因素，我們的幾點(diǎn)討論：
?、僬w來看，美國對華關(guān)稅的“目的性”較強(qiáng)，再疊加中國可能的反制，后續(xù)關(guān)稅的走勢具有不確定性。
?、趶漠?dāng)前數(shù)字來看，關(guān)稅影響仍待觀察。若僅以對美出口來看，我國1-2月對美出口增速同比2.9%，可能尚未充分反映加征關(guān)稅的影響。
?、劾瓌踊鶞?zhǔn)：去年凈出口對我國GDP的拉動率在1.5%，今年1-2月貿(mào)易順差較去年同期進(jìn)一步提高。
?、鼙敬翁乩势蘸炇鹆肆硪豁椥姓?，取消了對來自中國的低價值進(jìn)口產(chǎn)品的最低免稅待遇，自5月2日起生效，這一影響也需關(guān)注。（2024年對美出口小額免稅包裹的金額大約占中國所有小額包裹的24.4%）
?、菸覈灿幸欢ǖ目龟P(guān)稅能力，體現(xiàn)在出海、以及多元化等多方面，尤其對中間品和資本品出口產(chǎn)生拉動，而且我國的國產(chǎn)替代趨勢也在一定程度有利于貿(mào)易順差。
?、尴啾扔诿绹鴮θA關(guān)稅，全球市場外需環(huán)境變化較為關(guān)鍵。近期美國消費(fèi)和制造業(yè)數(shù)據(jù)已有所
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