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核心觀點
　　美國對等關稅超預期落地，我們認為底層邏輯之一或在于為減稅法案的永久化鋪路，短期財政擴張趨勢未變?nèi)阅芏档捉?jīng)濟，在此背景下不確定性集中釋放反而可能使得風險資產(chǎn)的底部機會加速出現(xiàn)，大類資產(chǎn)全月維度或均為震蕩走勢，節(jié)奏上A股、美股等風險資產(chǎn)或前低后高，關鍵節(jié)點或為中歐等主要國家宣布對美反制措施之時。
　　高額關稅會將美國經(jīng)濟推向衰退嗎？概率或較低。
　　直覺上，關稅帶來的效率降低和經(jīng)濟走弱毋庸置疑，衰退交易似乎是當前阻力最小的方向。但是，我們認為，特朗普政府選擇加征高額關稅的底層邏輯之一或是為后續(xù)減稅法案的永久化鋪路。由于目前共和黨并未在參議院取得60席多數(shù)席位，為確保法案得到通過，共和黨或需使用預算協(xié)調(diào)程序，而這需要滿足“伯德規(guī)則”，即不能在10年后給聯(lián)邦財政增加額外的赤字壓力。因此，DOGE的減支行動及加征關稅都可以被理解為為實現(xiàn)紙面上的“財政平衡”而做出的努力。簡而言之，加征關稅或是為更大規(guī)模的減稅鋪路，而這對美國長期經(jīng)濟預期或更為重要。
　　不過，在更廣泛的減稅政策落地前，關稅政策無疑會對短期經(jīng)濟造成下行壓力，此時，我們需要評估財政支出能否繼續(xù)為經(jīng)濟兜底。目前，市場上有部分投資者將特朗普的減支等政策以及財長貝森特的“333”愿景解讀為財政緊縮，而這有可能引發(fā)美國經(jīng)濟的衰退風險。不過，從特朗普歷史表現(xiàn)及近期高頻數(shù)據(jù)上來看，他可能并不關心真正重塑美國財政秩序。一方面，特朗普第一任期中，就出現(xiàn)了自1981年來首次“寬財政+緊貨幣”的政策組合，導致利息支出顯著上升，特朗普歷史上對財政秩序并未表現(xiàn)出關注；另一方面，特朗普正式上任后，美國政府的財政擴張力度反而進一步增強，目前已公布的2月財政赤字及根據(jù)財政部TGA賬戶余額估計的3月財政赤字均高于2024年同期，這意味著特朗普政府目前并無意控制赤字擴張。此外，4月3日參議院提出的預算決議修正案在眾議院版本基礎上，將債務上限提高規(guī)模由4萬億美元上修至5萬億美元，這也進一步驗證了特朗普政府的財政擴張傾向。綜合來看，我們認為財政擴張趨勢仍將延續(xù)，從而對美國經(jīng)濟形成兜底，超預期的3月ADP就業(yè)數(shù)據(jù)就是一個例證，對美國經(jīng)濟表現(xiàn)無需過度悲觀。
　　對于資產(chǎn)定價而言，不確定性集中釋放反而可能使得底部配置機會加速出現(xiàn)。
　　相較于初期溫和隨后互相加碼，直接拋出遠超預期的關稅計劃意味著進一步惡化的空間有限，未來反而有可能通過談判逐漸降低關稅壁壘。對資產(chǎn)定價來說，在美國衰退外溢風險可控的背景下，在一次性沖擊后，后續(xù)的定價環(huán)境反而可能相對友好。具體節(jié)奏上，高額關稅對市場帶來的情緒沖擊頂點或在中歐等主要國家宣布對美反制措施之時，隨后市場情緒則有望逐步修復，A股、美股、大宗等風險資產(chǎn)可能均會呈現(xiàn)先下后上的走勢，黃金、債券等避險資產(chǎn)則相反。
　　大類資產(chǎn)配置策略3月收益0.1%，最近1年收益10.5%，最大回撤2.3%。
　　我們在每月調(diào)倉時，根據(jù)大類資產(chǎn)量化配置信號分配其風險預算，并基于宏觀因子體系調(diào)整組合的宏觀風險暴露，得到最終的資產(chǎn)配置方案。策略3月收益0.1%，最近1年收益10.5%，最大回撤2.3%。雖然近期美股、中債波動較大，但組合中黃金表現(xiàn)突出，對沖了部分下行風險，組合表現(xiàn)維持穩(wěn)健。
　　風險提示
　　1、本文資產(chǎn)配置建議基于量化模型得出，模型基于歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計歸納，結論未來存在失效風險。2、本報告不涉及證券投資基金評價業(yè)務，不涉及對基金產(chǎn)品的推薦，亦不涉及對任何基金持倉股票的推薦。