>> 東興證券-首席周觀點(diǎn)：2025年第14周-250403
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2025/4/6 |
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東興證券 |
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金屬行業(yè)：山金國(guó)際（000975.SZ）：成本優(yōu)勢(shì)持續(xù)強(qiáng)化，公司業(yè)績(jī)創(chuàng)歷史新高
事件：公司發(fā)布2024年年度報(bào)告。報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入135.85億元，同比+67.6%；實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)21.73億元，同比增長(zhǎng)52.57%；基本每股收益0.78元/股，同比增長(zhǎng)52.58%。全球黃金價(jià)格中樞持續(xù)攀升，公司降本增效成果明顯，多因素共振推動(dòng)公司業(yè)績(jī)創(chuàng)歷史新高。
公司資源儲(chǔ)量持續(xù)增厚。截止24年底，公司共擁有6個(gè)礦山企業(yè)，其中在產(chǎn)金礦礦山3座（黑河洛克、吉林板廟子和青海大柴旦），在產(chǎn)鉛鋅銀多金屬礦山1座（玉龍礦業(yè)），停產(chǎn)待恢復(fù)礦山1座（華盛金礦），及在建礦山一座（納米比亞Osino）。截止24年末，公司擁有金金屬儲(chǔ)量137噸，鉛金屬儲(chǔ)量7.22萬(wàn)噸，鋅金屬儲(chǔ)量12.85萬(wàn)噸，銀金屬儲(chǔ)量77.42萬(wàn)噸。公司持續(xù)開(kāi)展礦產(chǎn)資源勘查工作并取得有效突破。公司2024年年度勘探投資1.76億元，其年度探礦合計(jì)新增資源量金12.69噸、銀95.72噸、鉛5930噸、鋅13288噸。24年8月，公司控股子公司吉林板廟子與吉林省自然資源廳簽訂《礦業(yè)權(quán)出讓合同》，取得了吉林省通化縣果松鎮(zhèn)南岔村巖金礦普查探礦權(quán)，勘查面積15.08平方千米，有助于吉林板廟子在保有資源穩(wěn)定下保持探采平衡。24年9月，公司控股子公司內(nèi)蒙古玉龍礦業(yè)1118高地鉛鋅礦探礦權(quán)已轉(zhuǎn)為采礦權(quán)，礦權(quán)面積3.4821平方公里，采用地下開(kāi)采方式且生產(chǎn)規(guī)模達(dá)到99萬(wàn)噸/年，主要礦產(chǎn)品為銀、鋅、銅及鉛?？紤]到玉龍礦業(yè)地處大興安嶺有色金屬成礦帶且是世界級(jí)有色金屬礦床（銀、銅、鉛、鋅、金）重點(diǎn)地區(qū)，探轉(zhuǎn)采的有效執(zhí)行將進(jìn)一步優(yōu)化公司的礦產(chǎn)成長(zhǎng)性。此外，24年8月末，公司已正式完成Osino公司100%間接控股的收購(gòu)交割并將新增127.2噸黃金資源量，公司整體資源儲(chǔ)備將進(jìn)一步增厚。而至25年1月，公司與芒市海華開(kāi)發(fā)有限公司簽訂協(xié)議，收購(gòu)其持有的云南省潞西市大崗壩地區(qū)金礦勘探探礦權(quán)與勐穩(wěn)地區(qū)金及多金屬礦勘探探礦權(quán)，其勘探面積分別為35.6平方公里和20.38平方公里，公司資源潛力得到持續(xù)增強(qiáng)。截止報(bào)告期末，公司在國(guó)內(nèi)持有16宗探礦權(quán)，勘探面積合計(jì)187.08平方公里；公司Osino礦山在納米比亞還擁有約5638平方公里探礦權(quán)，探礦前景廣闊，公司資源儲(chǔ)量在未來(lái)有望繼續(xù)提升。
公司多金屬產(chǎn)量穩(wěn)定強(qiáng)增長(zhǎng)。公司礦選能力持續(xù)優(yōu)化，多金屬產(chǎn)量均穩(wěn)步增長(zhǎng)且超額完成年度生產(chǎn)任務(wù)。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)黃金產(chǎn)量8.04噸，同比增長(zhǎng)14.69%；實(shí)現(xiàn)鉛產(chǎn)量12742噸，同比增長(zhǎng)34.2%；實(shí)現(xiàn)鋅產(chǎn)量17145噸，同比增長(zhǎng)3.89%；實(shí)現(xiàn)銀產(chǎn)量196噸，同比增長(zhǎng)1.57%。從公司礦金遠(yuǎn)期產(chǎn)出角度觀察，公司24年收購(gòu)的納米比亞Osino項(xiàng)目或在2026年投產(chǎn)并形成年約5.04噸礦產(chǎn)金產(chǎn)量，結(jié)合公司其他礦產(chǎn)出項(xiàng)目數(shù)值推測(cè)，至2026年公司有較高概率完成礦產(chǎn)金年產(chǎn)量15噸的規(guī)劃目標(biāo)，這意味著公司是國(guó)內(nèi)成長(zhǎng)性最優(yōu)的礦產(chǎn)金公司之一。
公司礦產(chǎn)金業(yè)務(wù)成本優(yōu)勢(shì)持續(xù)強(qiáng)化。公司是業(yè)內(nèi)礦金成本控制最優(yōu)的黃金企業(yè)之一。得益于黃金價(jià)格上漲、礦山產(chǎn)能效率提升及降本增效新舉措執(zhí)行，公司礦產(chǎn)金毛利水平呈現(xiàn)持續(xù)優(yōu)化跡象。報(bào)告期內(nèi)，公司礦產(chǎn)金毛利率已由23年的60.76%升至24年的73.54%，公司合并攤銷(xiāo)后的礦產(chǎn)金克成本已由23年的176.42元/克降至145.4元/克，同比下降17.6%。此外，公司礦產(chǎn)銀、鉛及鋅精粉對(duì)應(yīng)毛利率分別升至52.43%、44.12%及46.87%，有效顯示公司回采率、貧化率、選冶回收率、設(shè)備運(yùn)轉(zhuǎn)率等指標(biāo)流程的優(yōu)化及資源綜合利用率的提升。考慮到黃金價(jià)格運(yùn)行中樞的趨勢(shì)性抬升，疊加公司資源綜合利用效率的實(shí)質(zhì)提高，預(yù)計(jì)公司單位產(chǎn)出成本將延續(xù)持續(xù)優(yōu)化態(tài)勢(shì)，這有助于公司后期估值彈性的釋放。
回報(bào)能力行業(yè)領(lǐng)先，資產(chǎn)負(fù)債率全國(guó)最低。報(bào)告期內(nèi)，公司回報(bào)能力持續(xù)增強(qiáng)，維持行業(yè)領(lǐng)先地位。公司的ROE由23年的12.68%升至24年的17.71%（24Q3年申萬(wàn)黃金行業(yè)平均7.09%），銷(xiāo)售凈利率因?yàn)榻饘儋Q(mào)易業(yè)務(wù)的大幅增長(zhǎng)而略有回落，由23年的19.35%降至24年的17.89%（24Q3申萬(wàn)黃金行業(yè)平均7.12%）；同期公司資產(chǎn)負(fù)債率由17.98%升至18.57%（24Q3申萬(wàn)黃金行業(yè)平均40.48%），公司是國(guó)內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債率極低的礦金企業(yè)，有助公司融資能力與資金成本優(yōu)勢(shì)的進(jìn)一步強(qiáng)化。
公司盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)：考慮到黃金傳統(tǒng)的純金融屬性定價(jià)方式顯現(xiàn)弱化，而商品供需屬性的定價(jià)方式明顯強(qiáng)化，黃金金融屬性決定價(jià)格彈性而供需屬性決定價(jià)格韌性。黃金供需已進(jìn)入商品定價(jià)層面上結(jié)構(gòu)性偏緊狀態(tài)，價(jià)格將呈現(xiàn)趨勢(shì)性的易漲難跌格局。鑒于黃金避險(xiǎn)溢價(jià)、流動(dòng)性溢價(jià)及匯率溢價(jià)的發(fā)酵。而鋅鉛價(jià)格或在基本面供給仍顯剛性下維持穩(wěn)定。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為147.91億元、168.59億元、184.31億元；歸母凈利潤(rùn)分別為30.72億元、37.72億元及44.70億元；EPS分別為1.11元、1.36元和1.61元，對(duì)應(yīng)PE分別為16.68x、13.59x和11.47x，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：金屬價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)量不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目產(chǎn)出進(jìn)度及項(xiàng)目技改進(jìn)度低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)收賬款核心客戶(hù)占比過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)。
參考報(bào)告：《山金國(guó)際（00097
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