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錫業(yè)股份發(fā)布年報(bào)，2024年實(shí)現(xiàn)營收419.73億元（yoy-0.91%），歸母凈利14.44億元（yoy+2.55%），扣非凈利19.43億元（yoy+40.48%）。符合公司此前發(fā)布的業(yè)績預(yù)期14.2-15.2億元。其中Q4實(shí)現(xiàn)營收127.60億元（yoy+46.64%，qoq+22.25%），歸母凈利1.61億元（yoy-48.63%，qoq-66.74%）?；阱a未來供給增量有限，供需偏緊的判斷，我們認(rèn)為錫價格中樞或在25-27年逐年上移，公司業(yè)績或受益于價格上漲，維持增持評級。
　　Q4錫價、加工費(fèi)均下降對公司業(yè)績造成一定拖累
　　公司2024年錫錠產(chǎn)銷量分別為7.85/7.89萬噸，同比+19.42%/+20.41%，其中公司錫原礦產(chǎn)量3.12萬噸，同比下滑2.46%。盈利方面，公司24年綜合毛利率9.59%，其中24Q4毛利率為4.93%，環(huán)比-6.16pct。主要系錫錠24Q4均價25.09萬元/噸，環(huán)比-3.7%，同時錫精礦四季度加工費(fèi)下降至14992元/噸，環(huán)比-9.3%。費(fèi)用方面公司24年合計(jì)期間費(fèi)用率3.72%，yoy-0.53pct。此外公司四季度資產(chǎn)減值1.56億元，主要為存貨跌價及房地產(chǎn)減值。
　　供需偏緊格局下，錫價中樞上行或帶動公司業(yè)績穩(wěn)增
　　錫供給端擾動近期頻發(fā)，剛果金因戰(zhàn)亂導(dǎo)致Alphamin公司項(xiàng)目停產(chǎn)，同時緬甸復(fù)產(chǎn)受地震影響或仍然難以迅速恢復(fù)，多重?cái)_動之下，近期錫價連續(xù)走強(qiáng)。展望后市，盡管緬甸復(fù)產(chǎn)預(yù)期仍在，但從年度維度看，未來25-27年錫礦新增投產(chǎn)礦山較少，需求端在AI技術(shù)催化下，錫需求量增速或延續(xù)較高水平，因此我們判斷錫25-27年供需格局或呈現(xiàn)逐年趨緊趨勢，錫價在25-27年或呈現(xiàn)中樞性抬升趨勢。從公司角度來看，錫產(chǎn)品利潤主要集中于礦端，而冶煉利潤或受到礦端緊張的壓縮，但整體伴隨價格中樞上移，預(yù)計(jì)公司25-27年業(yè)績或?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)定增長態(tài)勢。
　　盈利預(yù)測與估值
　　基于對25-27年錫行業(yè)供需格局的判斷，我們上調(diào)公司25-26年錫錠售價假設(shè)，預(yù)計(jì)公司2025-2027年EPS分別為1.37、1.57、1.71元（前值1.31/1.35/-元，+4.58%/+16.30%/-）。可比公司25年Wind一致預(yù)期PE均值為12.77倍，給予公司25年12.77倍PE，目標(biāo)價17.49元（前值：15.72元，對應(yīng)估值12XPE），維持“增持”評級。
　　風(fēng)險提示：供給端擾動延續(xù)，錫下游需求增長不及預(yù)期。