>> 招商證券-顯微鏡下的中國經(jīng)濟(jì)(2025年第13期)：出口拖累經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)方式的歷史復(fù)盤-250408
| 上傳日期： |
2025/4/8 |
大?。?/td>
| 566KB |
| 格式： |
pdf 共37頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
張靜靜,張一平 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
|
|
回顧近10年出口拖累經(jīng)濟(jì)增長的應(yīng)對(duì)方式，居民消費(fèi)和政府消費(fèi)是主要手段之一，房地產(chǎn)銷售與投資也有較大影響。
美國向全球加征對(duì)等關(guān)稅意味著全球貿(mào)易進(jìn)一步向逆全球化倒退。這將對(duì)我國經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響，如出口增速、價(jià)格水平、就業(yè)形勢(shì)、收入增速等。
加入WTO以來，2008年金融危機(jī)導(dǎo)致的外需斷崖式下跌對(duì)經(jīng)濟(jì)拖累程度最大，但其以四萬億計(jì)劃的對(duì)沖方式在當(dāng)前并不具備參考意義?；仡櫧隁v史，我國在2016年、2018年和2023年出現(xiàn)出口拖累經(jīng)濟(jì)增長的情況，在這三年期間，出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的拉動(dòng)分別為-0.75%、-0.59%和-0.62%。雖然2018年中美已經(jīng)爆發(fā)經(jīng)貿(mào)摩擦，但導(dǎo)致出口拖累經(jīng)濟(jì)的主要原因是進(jìn)口增速保持較快增速，而非出口增速下滑。2016年和2023年出口增速均為負(fù)增長。因此，我們認(rèn)為從支出法視角觀察，當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與2016年和2023年較為類似，這兩年均完成了全年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，接下來我們需要考察這兩年采取了什么措施對(duì)沖的經(jīng)濟(jì)各個(gè)方面的拖累。
2016年的情況較為清楚，需求側(cè)方面采取車輛購置稅減免和棚改貨幣化等措施。拉動(dòng)房地產(chǎn)銷售和大宗耐用消費(fèi)品消費(fèi)；供給側(cè)則是通過供給側(cè)改革大規(guī)模退出重化工業(yè)過剩產(chǎn)能，改善了價(jià)格水平。當(dāng)年，消費(fèi)對(duì)GDP增速的拉動(dòng)為4.58%，投資的拉動(dòng)為2.97%，對(duì)應(yīng)社零和固投增速分別為10.2%和7.3%。其中，汽車零售同比增長10.1%，商品房銷售面積同比增長22.5%。
2023年從數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)來看與2016年較為類似，消費(fèi)對(duì)GDP增速拉動(dòng)為4.62%，投資拉動(dòng)為1.39%，2023年和2016年投資拉動(dòng)的缺口大致可以解釋這兩年GDP增速的差值。當(dāng)年社零和固投增速分別為7.2%和3%。因此，我們注意到，出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長形成拖累時(shí)，往往是靠消費(fèi)來彌補(bǔ)需求缺口。然而，疫情后，居民消費(fèi)受收入的影響增長較為緩慢。2023年消費(fèi)的反彈其實(shí)是建立在2022年的低基數(shù)基礎(chǔ)以及防疫措施放松后消費(fèi)需求的報(bào)復(fù)性反彈基礎(chǔ)上，特殊性也較為明顯。
雖然2023年存在一些特殊的情況，但是綜合2016年和2023年的情況，我們認(rèn)為今年對(duì)沖出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的拖累還是主要依靠居民消費(fèi)需求的釋放。當(dāng)前的政策選擇確實(shí)類似于2016年，而且在效果上已經(jīng)有所體現(xiàn)。30城數(shù)據(jù)顯示，今年1季度商品房銷售面積同比增長1.4%，延續(xù)了去年4季度同比正增長的局面，增速比去年同期加快44個(gè)百分點(diǎn)。中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，今年前兩月汽車銷量同比增長13.1%，快于去年同期水平，接近2016年的高點(diǎn)水平。也就是說，現(xiàn)有政策選擇的方向和效果與以往的成功經(jīng)驗(yàn)是一致的，眼前的問題是特朗普政府第二個(gè)任期以來我國面臨的外部形勢(shì)更加復(fù)雜和不確定。如果我們按照2016年全球貿(mào)易大幅萎縮作為今年外需形勢(shì)可能的基準(zhǔn)情形，那么從支出法的角度還可以出臺(tái)哪些對(duì)沖政策？
從10年的經(jīng)驗(yàn)看，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速貢獻(xiàn)的平均增速為4.1個(gè)百分點(diǎn)左右，2024年消費(fèi)的貢獻(xiàn)僅有2.23個(gè)百分點(diǎn)。因此，今年消費(fèi)貢獻(xiàn)應(yīng)該回升到4.5個(gè)百分點(diǎn)左右。一方面，居民消費(fèi)需求需要有一定的改善，關(guān)鍵看《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)》的效果。另一方面，政府消費(fèi)也是消費(fèi)需求的重要組成部分。2020-2023年政府消費(fèi)支出平均增速僅為6.6%，大幅低于過去10年的平均增速8.9%。
我們還注意到2023年政府消費(fèi)支出增速達(dá)到8.2%，較疫情期間的平均水平明顯提高，也為對(duì)沖外需缺口有一定的貢獻(xiàn)。并且，政府消費(fèi)支出占消費(fèi)支出的比重穩(wěn)定在30%左右。因此，我們認(rèn)為今年除了居民消費(fèi)需求改善之外，政府消費(fèi)支出也應(yīng)該有所回升。
目前看，中美互征關(guān)稅后，這將繼續(xù)影響中國出口。若以2016年出口拖累0.75個(gè)百分點(diǎn)作為預(yù)測(cè)基準(zhǔn)，那么完成今年5%左右的增長目標(biāo)，這意味著在政府消費(fèi)支出提高帶動(dòng)整體消費(fèi)貢獻(xiàn)4.4個(gè)百分點(diǎn)經(jīng)濟(jì)增速的前提下，額外的經(jīng)濟(jì)增長需要靠投資來貢獻(xiàn)1.35個(gè)百分點(diǎn)左右，也就是說今年投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)應(yīng)該比去年提高幅度不低于0.13個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為主要有兩條途徑。其一，地方政府今年可能實(shí)際獲得超過4萬億的化債資源，除了償還企業(yè)欠款等用途之外，地方政府將有更多的財(cái)政資源用于經(jīng)濟(jì)建設(shè)，今年窄口徑基建投資至少要恢復(fù)到2023年5.9%的水平，即今年窄口徑基建投資增速比去年提高1.5個(gè)百分點(diǎn)。其二，房地產(chǎn)投資降幅有望邊際收窄。保障房建設(shè)、城改、舊改等項(xiàng)目可能對(duì)地產(chǎn)投資的邊際上的幫助。數(shù)據(jù)顯示，2023年房地產(chǎn)投資降幅是近年來最窄的一年，2016年房地產(chǎn)投資增速較2015年有明顯提升。另外，防止“內(nèi)卷式”惡性競爭也可能通過減少過度供給來對(duì)沖外需下滑對(duì)物價(jià)水平的負(fù)面沖擊。
從政策的節(jié)奏上看，我們預(yù)計(jì)第一步是用足用好兩會(huì)指定的逆周期調(diào)節(jié)措施，并觀察外需下滑的幅度。目前從高頻數(shù)據(jù)看，出口還沒有出現(xiàn)顯著回落的跡象。上周港口貨物吞吐量進(jìn)一步提高至2.7億噸左右。然后是密切觀察2季度以來的出口走勢(shì)，接下來可以密切關(guān)注不定期召開的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議以及一季度數(shù)據(jù)公布后的中央政治局會(huì)議。我們預(yù)計(jì)在上述會(huì)議中，政策預(yù)案將更加明晰。
風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、國內(nèi)政策落地不及預(yù)期、全球衰退及
|
|
