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事件描述
　　公司2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)68.0/2.6/1.2億元，同比變動(dòng)-12.7%/-38.7%/-57.4%。其中單Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)22.6/1.5/1.3億元，同比變動(dòng)-12.0%/-29.1%/-13.4%。
　　事件評(píng)論
　　品牌調(diào)整下零售延續(xù)承壓，加盟毛利率顯著改善。1）分品牌：Q4延續(xù)關(guān)店疊加產(chǎn)品調(diào)整下零售持續(xù)承壓，PB女裝/男裝/樂(lè)町/童裝收入分別同比-16.7%/-10.6%/-20.3%/-7.5%，毛利率分別同比+4.6 pct /+5.4 pct /+17.0 pct /+3.7pct，男裝與童裝收入表現(xiàn)延續(xù)優(yōu)于女裝，預(yù)計(jì)與老貨去化以女裝為主、品類(lèi)消費(fèi)韌性差異有關(guān)，樂(lè)町調(diào)整周期經(jīng)營(yíng)延續(xù)疲態(tài)。強(qiáng)控折扣疊加低基數(shù)下各品類(lèi)毛利率均有所提升，樂(lè)町改善最為顯著。2）分渠道：變革調(diào)整下除直營(yíng)外各渠道下滑明顯，Q4直營(yíng)/加盟/線上營(yíng)收同比-2.0%/-20.8%/-17.4%，毛利率同比分別-2.3 pct /+17.2 pct /+4.2pct。Q4凈開(kāi)店下直營(yíng)渠道營(yíng)收韌性相對(duì)較強(qiáng)，毛利率略有下滑預(yù)計(jì)主因旗艦&集合店開(kāi)業(yè)期間促銷(xiāo)力度加大。加盟渠道在老貨&尾貨出清控制和強(qiáng)折扣率管控帶動(dòng)下，收入降幅大但毛利率改善顯著，線上渠道營(yíng)收有所承壓但毛利率同比改善。渠道數(shù)量維度，Q4繼續(xù)關(guān)閉低效門(mén)店，直營(yíng)/加盟分別同比去年年末凈開(kāi)店33/-136家，調(diào)整店鋪以加盟商為主。
　　負(fù)經(jīng)營(yíng)杠桿拖累凈利率，庫(kù)存結(jié)構(gòu)待優(yōu)化。1）盈利能力：強(qiáng)控折扣下Q4毛利率同比+6.3pct。期間費(fèi)用率+3.6pct，其中Q4銷(xiāo)售費(fèi)用率同比+3pct預(yù)計(jì)主因開(kāi)店數(shù)同比增多以及營(yíng)銷(xiāo)投放力度加強(qiáng)，管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別+0.7 pct /-0.4 pct /+0.3pct。此外資產(chǎn)減值損失同比+0.5億元對(duì)凈利潤(rùn)有所拖累，因此Q4凈利率同比-1.6pct至6.7%，負(fù)經(jīng)營(yíng)杠桿下增速顯著弱于毛利率。2）營(yíng)運(yùn)質(zhì)量：庫(kù)存，2024年末庫(kù)存17.4億元，同比+15%。2024年1年以內(nèi)/1-2年/2年及以上貨品庫(kù)存分別占比71%/19%/11%，庫(kù)存額整體可控但結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化，老貨仍待去化?，F(xiàn)金流，2024年末公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額同比-32.6%至8.6億元，預(yù)計(jì)主因營(yíng)業(yè)收入下降。
　　短期，預(yù)計(jì)伴隨公司凈關(guān)近尾聲、零售逐步改善以及加盟毛利率改善，控費(fèi)力增強(qiáng)下后續(xù)利潤(rùn)增速有望回升。長(zhǎng)期，伴隨公司架構(gòu)調(diào)整，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量以及利潤(rùn)彈性將顯著提升。公司亦由之前的零售高增驅(qū)動(dòng)的利潤(rùn)彈性，切換至重內(nèi)功驅(qū)動(dòng)的利潤(rùn)彈性，更為持續(xù)且穩(wěn)健。預(yù)計(jì)2025/2026/2027年公司歸母凈利潤(rùn)為3.7/5.0/5.9億元，PE為20/15/12X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、零售環(huán)境波動(dòng)；
　　2、庫(kù)存去化不及預(yù)期；
　　3、費(fèi)用投放轉(zhuǎn)化效果弱。